综述代理问题与公司治理

综述代理问题与公司治理

摘要：本文对代理问题与公司治理进行了综述。认为不同的控股股东的所有权结构特征会产生不同的代理问题，并分别从分散股权结构与股权集中结构两种结构下进行分析。

关键词：公司治理 股权结构 代理问题

一、引言

公司治理源于所有权与控制权分离所导致的代理问题以及契约的不完全性。公司治理问题，所有权安排（股权结构）是其重要的组成内容之一，不同的所有权安排特征，产生不同的代理问题。从公司治理研究的发展过程来看 ,早期的研究主要注重股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的代理问题。近年来 ,一些研究发现世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的(如 Barca 和 Becht ,2001 ;Claessens ,2000等;LaPorta ,等1999) 。

二、公司治理的类型

从国际范围看，存在两类主要的股权结构和公司治理问题。

第一类是分散股权结构，管理层是实际控制者1，主要存在英美资本市场发达、对投资者保护程度较好的国家，公司治理的核心是解决公司经理的代理问题。

第二类是股权集中结构，进一步又可以分成两种类型。一是存在于美英等一些大型公司中，在现金流量权和控制权不分离情况下，大股东持有较高的股权比例。（Shleifer and Vishny，

[1]

1997）另一种是控股股东（一般是家族），通过金字塔结构、交叉持股、类别股票等形式，分离现金流量权和控制权，从而以较小的持股比例获取控制权，主要存在除日本以外的东亚和西欧等对投资者保护不力的国家，公司治理的核心是防范控股股东对其他相关利益者的侵害。(La Porta et al,2000a）[2]

三、分散股权结构下的代理问题

（一） 管理层代理问题的理论与证据

对于股权分散的大众持股公司，通常一个最基本的问题是，由于分散的小股东所持股权比例很小，较难形成一致行动，都存在一种“搭便车（free-rider）”的心理，没有足够的动机和能力去监督经理人员，管理者几乎完全控制了公司的经营决策权。经理人员在做决策时，可能更多地是在既定契约条件约束下实现个人福利最大化，而并不一定按照股东财富最大化的原则行事。形成外部投资者与内部经理人员之间的严重代理问题（Shleifer and Vishny，

[1]

1997）。

大量的证据证明了管理者自利行为的普遍性，多数证据来自以“事件研究法”（event study）对资本市场的研究，事件研究方法的可靠性基于Fama(1965)在题为《股票市场价格的行为》论文中提出有效市场假说2（EMH）。

（二） 解决管理层代理问题的机制

Aghion和Tirole(1997)认为：公司财务理论应该在名义与实际的控制权之间划出清晰的界限，他们强调指出了经理人在决策中的信息优势。因此，股东虽然对一些决策拥有名义的控制权，而经理人却拥有实际的控制权。

1

针对股权分散公司中管理层的代理问题，从美国的经验看，经过100多年的发展，已经形成较为完善的公司治理机制，包括Shleifer and Vishny（1997）提出的经理报酬激励；Hermalin 和 Weisbach（2002）提出的董事会制度；股东权利保护；Manne( 1965)提出的接管等一系列制度安排，学者们对各项机制的效果也进行了大量深入的研究。

四、股权集中结构下的代理问题

(一)

大股东存在的普遍性

据La Porta等人（1999）研究表明，在对投资者保护不好的国家，公司的股权结构往往是具有一定的集中度，且典型地表现为家族控股或者国家控股模式。Faccio和Lang(2002)发现 ,在13个西欧国家中 ,除英国和爱尔兰外 ,其他国家的股权高度集中 ,在 5 232家上市公司中 ,44.29 %由家族控制。在德国 ,家族控股的企业占 20.15 %(Franks和 Mayer ,1997) 。

(二) 大股东的公司治理作用与控股股东的侵害行为

公司治理文献普遍认为，大股东对公司治理的影响表现为控制权共享收益（shared benefits of control）和控制权私人收益（private benefits of control）两种因素的激励作用，并且这两种因素通常是同时存在、共同起作用( Shleifer and Vishny,1986；Holderness，1992、2003)。从世界范围看，在英美德日对投资者保护较好的国家，现金流量权和控制权不分离或分离程度不大的情况下，一定的股权集中，大股东对公司治理表现出积极作用，能够解决个人投资者“搭便车”的问题，降低管理层的代理成本，控制权共享收益和私人收益是共存的。但是，在对投资者保护不力的大多数国家，现金流量权和控制权高度分离的情况下，控股股东不仅无助于监督管理者,而且还常常掠夺小股东,使公司治理趋于恶化,公司治理问题主要表现为控股股东与小股东的利益冲突。

1、 控股股东侵害行为的理论

Shleifer和Vishny（1997）指出，当股权结构趋于集中的时候，大股东控制所造成的一个基本问题就是，大股东往往是代表他们自己的利益，在大股东行使控制权实现自身财富最大化的过程中，大股东会利用自己手中的控制权以有效或无效率的方式对财富重新分配。因此，股权集中会造成大股东对小股东的利益侵占。

2、控股股东侵害行为的证据

La Porta 等(1999) 进一步指出，在世界大多数大企业中，主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是管理者侵害外部股东利益；Claessens 等(2002) 认为，在大多数国家，控股股东掠夺小股东是非常严重的代理问题。Johnson 等 (2000) 使用“掏空”(tunneling) 一词来描述控股股东转移公司资源的行为，控股股东可能采取多种方式掠夺小股东。

五、结论与启示

公司治理源于所有权与控制权分离所导致的代理问题以及契约的不完全性。公司治理问题，所有权安排（股权结构）应该是其重要的组成内容之一，不同的所有权安排特征，产生不同的代理问题。从学者们关注视角和研究脉络来看，基本上存在着一种从研究分散股权结构特征向重点关注具有一定程度股权集中结构特征的演进过程。从世界范围看，管理层控制与大股东控制共存，但对大多数国家而言，代理问题更多地表现为控股股东与小股东（包括其他利益相关者）的利益冲突。

主要参考文献

1.

Shleifer, A., and R. W., Vishny, 1997, A Survey of Corporate Governance, The Journal of

Finance 52: 737-783.

2. La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert W.Vishny, 2000a,

Investor Protection and Corporate Governance, Journal of Financial Economics, 58: 3-28.

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