中华全国律师协会律师办理证券虚假陈述民事赔偿诉讼业务操作指引(5)

39.2虚假陈述行为须具有重大性才承担民事赔偿责任，是市场欺诈以及信赖推定理论建立的前提。如果虚假陈行为不具有重大性，则不能推定投资人是基于对该虚假陈述行为的信赖进行的投资，也不能推定该虚假陈述行为会影响证券价格。

第40条 虚假陈述重大性的认定

40.1判断虚假陈述具有重大性的一般特征是，虚假陈述行为可能影响相关证券的价格或者影响投资者的投资判断。

40.2通常而言，对证券法律法规明确规定的重大事件而进行的虚假陈述，应当认定该虚假陈述具有重大性。

40.3对《证券法》第六十七条列举的十二种重大事件、《股票发行与交易管理暂行条例》第六十条列举的十三种重大事件、《上市公司信息披露管理办法》第三十条列举的二十一种重大事件的虚假陈述，一般应认定虚假陈述具有重大性。

40.4 通常而言，虚假陈述行为人因相关虚假陈述行为被行政处罚或刑事处罚，则相关虚假陈述具有重大性。当然，由于我国虚假陈述行政责任和民事赔偿责任的前提和基础并不完全相同，即使相关虚假陈述行为被行政处罚，被告也可以在虚假陈述民事诉讼中进行虚假陈述不具备重大性的抗辩。

40.5 如果相关虚假陈述行为人未被行政处罚或刑事处罚，且根据证券法律法规没有明确规定相关虚假陈述所涉事项是否属于重大事件，则应根据虚假陈述重大性的一般特征进行分析判断相关虚假陈述行为是否具备重大性。 第41条 注意事项

41.1虚假陈述行为是否具有重大性，直接影响投资人的投资损失与虚假陈述行为是否具有因果关系，虚假陈述行为人是否应当承担赔偿责任，原告和被告的代理律师均应当对重大性问题予以特别关注。

41.2在前臵程序下，司法实践中，人民法院通常认为行政处罚决定书或刑事裁判文书已对虚假陈述行为的重大性问题进行了审查，因而对于重大性一般不再进行审查。

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41.3在前臵程序取消后，虚假陈述是否具备重大性问题的认定日益凸显。如果虚假陈述行为未经行政处罚和刑事处罚，原告代理律师应当注意对虚假陈述的重大性问题进行举证，被告代理律师则可以提出关于重大性问题的抗辩。 第八节 诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述 第42条 虚假陈述行为的分类

42.1《审理虚假陈述案件若干规定》第18条、第19条条文的内容背后，隐含了司法解释对虚假陈述独创性的分类划分，即根据虚假陈述对股票交易价格的影响、对投资人主观判断和投资行为的影响，将虚假陈述分为“诱多型”和“诱空型”两类。

42.2 “诱空型”虚假陈述，多为配合操纵市场等违法行为而实施，在我国目前的证券市场尚不多见。《审理虚假陈述案件若干规定》仅对因“诱多型”虚假陈述给投资人造成的损失应当如何赔偿作出规定，而对于“诱空型”虚假陈述行为给投资人造成的损失问题未作规定。 第43条 诱多型虚假陈述

43.1 “诱多型”虚假陈述，通常是指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息未予披露或未及时披露等，使得投资人在股价处于相对高位时进行投资追涨的行为。

43.2因“诱多型”虚假陈述行为造成的投资损失，是指在虚假陈述行为实施日至揭露日/更正日期间买入，揭露日/更正日卖出或持有证券所产生的损失。在虚假陈述实施日之前买入股票产生的损失，与“诱多型”虚假陈述行为无因果关系。

43.3因“诱多型”虚假陈述行为造成的投资损失的具体计算及赔偿，详见本章第十二节内容。

第44条 诱空型虚假陈述

44.1 “诱空型”虚假陈述，通常是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息未予披露或未及时披露等，使得投资人在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈述影响而卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而投资人遭受损失的行为。

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44.2因“诱空型”虚假陈述行为造成的投资损失，是指在虚假陈述行为实施日前买入并持有，在实施日至揭露日/更正日期间卖出证券所产生的损失。在虚假陈述实施日后买入股票产生的损失，与“诱空型”虚假陈述行为无因果关系。 第45条 注意事项

45.1目前，证券市场上的虚假陈述几乎都属于“诱多型”虚假陈述，“诱空型”虚假陈述较为罕见，因“诱空型”虚假陈述引发的民事赔偿案例也较少。

45.2投资人在“诱空型”虚假陈述行为模式下可以主张的投资损失范围与“诱多型”虚假陈述行为截然不同。被告代理律师应当注意，在“诱空型”虚假陈述行为模式下，原告主张的投资损失是否与虚假陈述行为具有因果关系。 第九节 系统风险因素 第46条 系统风险概述

46.1《审理虚假陈述案件若干规定》第19条第（四）款规定，因证券市场系统风险因素所导致的投资损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应由虚假陈述行为人赔偿。

46.2在大多数证券虚假陈述民事赔偿诉讼案件中，系统风险问题都是案件的争议焦点之一。如果被告能够举证证明系统风险对投资人损失产生的影响，审理法院一般会予以适当剔除。 第47条 系统风险的概念

47.1关于什么是系统风险，《证券法》和最高人民法院相关司法解释均未作出明确的规定。

47.2司法实践中一般认为，系统风险因素是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券或某一类证券的收益产生影响。通常而言，这些因素包括政治风险、经济风险、社会政治风险等，由于这些因素来自于公司外部，是单一证券无法抗拒和回避的，属于不可回避、不可分散的风险。

第48条 系统风险的认定与计算

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48.1对于如何认定系统风险，如何剔除系统风险因素对投资人投资损失的影响，《证券法》和最高人民法院相关司法解释未作出明确规定。

48.2在司法实践中，对于如何认定系统风险因素，存在一定争议，但通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。在虚假陈述期间，如果大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，通常会认定存在系统风险。

48.3在司法实践中，对于如何计算系统风险因素对投资人投资损失影响的比例，存在多种计算方法，但总体上可以分为统一计算法和分别计算法。统一计算法是指对所有投资人的所有投资适用同一系统风险比例，分别计算法是指对不同的投资人的不同投资分别适用不同的系统风险比例。这两种计算方法对系统风险的计算，又会因对案涉期间、比对数据、比对方法的选择不同，而截然不同。

48.4 在司法实践中，对于在什么期间考察系统风险因素，争议较大。有的考察虚假陈述实施日至基准日，有的考察揭露日至基准日，有的考察买入日至基准日等等。

第49条 注意事项

49.1被告代理律师应当全面搜集能够证明案涉期间系统风险存在的证据材料，包括但不限于大盘、行业板块在案涉期间大幅下跌的数据比对，全球以及国内证券市场的整体利空性的事件。此外，在具体计算系统风险因素的比例时，应当尽可能地尝试不同的计算方法，在法律允许的合理范围内，选择对被告最有利的计算方法。

49.2原告代理律师应就被告提出的系统风险的认定及计算进行全面的分析和反驳，包括是否存在利空性的事件、大盘及行业版块是否有大幅的下降，被告对系统风险计算时选择的期间、数据、方法是否正确等。

49.3 对于系统风险的考察期间，代理律师要根据个案情况有针对性地提出相应的主张和依据。 第一〇节 非系统风险因素 第50条 非系统风险概述

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50.1《审理虚假陈述案件若干规定》第19条第（四）款除规定系统风险因素导致的投资损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应由虚假陈述行为人赔偿以外，还规定了“等其他因素”所导致的投资损失与虚假陈述行为不具有因果关系，也不应由虚假陈述行为人赔偿。

50.2在司法实践中，上述 “等其他因素”通常是指既非系统风险因素、也非虚假陈述行为的其他因素。

50.3目前，已经有司法判例认为，投资者的损失是由于系统风险因素和非系统风险的其他因素共同导致的，投资者的损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系，不应由虚假陈述行为人赔偿。 第51条 非系统风险的含义

结合司法案例与证券知识，非系统风险是指系统风险因素和虚假陈述因素以外的仅对单一证券的价格或投资判断产生影响的因素，这些因素通常来自企业内部，比如公司的经营管理、财务状况、劳资问题等。 第52条 非系统风险因素的认定

在司法实践中，人民法院通常将上市公司在案涉期间是否发布了重大业绩亏损等重大利空公告作为判断非系统风险因素是否存在的依据。 第53条 注意事项

53.1非系统风险与系统风险，是证券市场中相伴、相生、相对的一组概念。但是，由于《审理虚假陈述案件若干规定》并未明确规定非系统风险这一概念，多数人民法院在裁判时并不考虑非系统风险对投资者损失产生的影响。

53.2被告代理律师在提出非系统风险因素的抗辩理由时，应当搜集充分的证据材料，证明非系统风险的存在。原告代理律师对被告提出的相关抗辩意见，应当予以充分的重视，并有针对性的进行反驳。 第一一节 破产重整债权 第54条 破产重整债权概述

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