度自发地受制于黄金输送点。在金块本位和金汇兑本位制度下，汇率由法定平价决定，汇率波动的幅度由政府来规定和维护。在纸币本位制度下，货币代表的价值量是决定汇率的基础。
2．某一可贸易商品在不同地区的价格存在差异时，就有可能引起套购活动的发生。如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在世界各地的价格是一致的，我们将此称为开放经济下的一价定律。
3．购买力平价说从开放经济下各国商品市场之间存在的联系入手，从货币数量角度对汇率决定问题进行研究，认为不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比。购买力平价可分为绝对购买力平价、弱或相对购买力平价。购买力平价在汇率理论中居于非常基础的地位。
4．利率平价说是从开放经济下各国金融市场之间存在的联系角度对汇率决定问题进行研究，认为汇率的变动是由利率差异决定的。利率平价可分为抛补利率平价和非抛补利率平价，而投机者的活动使这两种利率平价统一起来，从而对远期汇率的形成起到了决定性的作用。利率平价说具有非常重要的实践价值。
5．国际收支说是从外汇市场上供给与需求流量的变动角度研究汇率决定问题，认为汇率是由国际收支状况决定的。国内外国民收入、价格水平、利率以及对未来汇率预期的变动都会作用于国际收支，对外汇供求流量产生影响，从而影响到汇率。
本章基本概念
金平价 铸币平价 法定平价 黄金输送点 可贸易商品 不可贸易商品 一价定律 绝对购买力平价 弱（相对）购买力平价 抛补利率平价 非抛补利率平价 国际收支说
本章习题
1. 试简述不同货币制度下的汇率决定问题。 2. 评述购买力平价的基本内容。
3. 试从利率平价说角度论述汇率与利率之间存在的联系。 4. 简述国际收支说的基本内容。
5. 试用本章介绍的汇率决定理论分析近年来人民币汇率的变动情况。
第六章 汇率决定理论（下）
20世纪70年代以来，国际资金流动因素主宰了汇率的变动，这导致汇率决定的资产市场分析法取代了汇率的国际收支流量分析，成为汇率理论的主流。这一方法的基本思想是：汇率被看成一种资产价格，它是在资产市场上确定的，从而分析汇率的决定应采用与普通股价格决定基本相同的理论。与传统理论相比，汇率的资产市场分析法在分析方法上有两点不同。首先，决定汇率的是存量因素而不是流量因素。所以，资产市场说一般又被称为汇率决定的存量模型。其次，在当期汇率的决定中,预期发挥了十分重要的作用。汇率的资产市场说特别重视资产市场均衡对汇率变动的影响。在各国资产具有完全流动性的条件下，均衡汇率就是两国资产市场供求存量保持均衡时两国货币之间的相对价格。
基于对国内外资产的替代程度，以及商品市场和金融市场调整速度的不同假设，资产市场说又可分为弹性价格货币分析法（货币模型）、粘性价格货币分析法（超调模型）和资产组合论。前两者又并称为汇率的货币模型，均假设国内外资产具有完全的替代性。弹性价格货币分析法假定商品市场和金融市场一样能迅速、灵敏地加以调整，而汇率超调模型则假定金融市场的反应要比商品市场灵敏得多，故短期内由利率和汇率的变动，而不是由价格和汇率的变动来恢复货币市场的均衡。资产组合论假定国内外资产之间不具有完全的替代性，持有外国资产会出现汇率风险，表现在预期汇率变动对外国资产的预期收益率的影响上。
汇率的资产市场说从20世纪70年代中期以来逐渐成为了汇率决定理论的主流，但这一主流地位的汇率决定理论的实证检验效果并不理想，其对现实汇率变动情况的说服力也是有限的。鉴于此，对汇率决定的各种新的分析方法层出不穷，汇率决定理论也在继续向前发展。比较有代表性的有汇率的微观市场结构分析法、宏观均衡分析法、理性预期论和新闻模型。
第一节 货币论
货币论包括弹性价格货币分析法（货币模型）和粘性价格货币分析法（超调模型），二者均假设国内外资产具有完全的替代性，非抛补的利率平价成立。弹性价格货币分析法假定商品市场和金融市场一样能迅速、灵敏地加以调整，在价格具有完全灵活弹性的假设条件下，购买力平价无论在长期内还是短期内均能成立。汇率超调模型认为金融市场与商品市场对外部冲击的调整速度存在很大差异，汇率对冲击的反应较快，几乎是即刻完成的，而商品价格的反应较慢，呈粘性状态。故短期内由利率和汇率的变动，而不是由价格和汇率的变动来恢复货币市场的均衡。
一、汇率的弹性价格货币分析法 汇率的弹性价格货币分析法可简称为汇率的货币模型。在这一模型中，由于本国债券与外国债券是完全可替代的，因此这两种资产市场实际是一个统一的债券市场。这样，只要本国货币市场处于平衡状态时，债券市场也必然处于平衡状态。因此，货币模型集中分析的是本国货币市场上货币供求的变动对汇率的影响。
（一）弹性价格货币分析法的基本模型
对汇率的弹性价格货币分析法是建立在三个假定的基础上的，即垂直的总供给曲线、稳定的货币需求、购买力平价的成立。货币供给是政府可以控制的外生变量，分析的中心是汇率可以自由调整时各种因素对汇率水平决定的影响。对于这些假定，需要指出的是，在弹性价格假定下，利率与实际国民收入都是与货币供给无关的。货币供给只能引起价格水平的迅速调整，并不能带来利率的降低而进一步影响到产出。
在这些假定前提下，货币需求等于货币供给这一本国货币市场平衡的条件可以写成：
s 式6-1-1
上式中，除利率(i)外，其他变量均为对数形式。?与?均为某一常数，分别表示货币需求的收入弹性与利率弹性。
调整后，可得本国价格水平的表达式：
P?Ms??y??i 式 6-1-2
为简便起见，我们设外国的货币需求函数的形式与本国相同，同样可得到外国价格水平的表达式：
P*?Ms*??y*??i* 式 6-1-3
购买力平价提供了本国价格水平与外国水平之间的联系，即：
e?P?P* 式 6-1-4
将式 5-1-2 与 5-1-3 代入上式，可得：
e??(y*?y)??(i?i*)?(Ms?Ms*) 式 6-1-5
式即为弹性价格货币分析法的基本模型。从中可以看出，本国与外国之间实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过对各自物价水平的影响而决定了汇率水平。这样,弹性价格货币分析法就将货币市场上的一系列因素引进了汇率水平的决定之中。
模型中各因素变动对汇率水平的影响是：
第一，本国货币供给水平一次性增加对汇率的影响。在其他因素不变时，本国货币供给的一次性增加会使公众增加支出以减少持有的货币余额。由于产出不变，额外的支出会使价格水平上升，直至实际货币余额 (Ms/P) 恢复正常为止。也就是说，本国货币供给的一次性增加，会迅速带来本国价格水平的相应提高。由于购买力平价的成立，本国价格水平的提高将会带来本国货币的相应贬值。因此，可以得出如下结论：在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国货币供给的一次性增加将会带来本国价格水平的上升，本国货币贬值。
第二，本国国民收入增加对汇率的影响。当其他因素不变时，本国国民收入增加，意味着货币需求的增加。由于货币供给没有相应增加，因此居民将减少支出。这会造成本国价格水平的下降，直至实际货币余额恢复到原有水平为止。同样，本国价格水平的下降会通过购买力平价关系而造成本国汇率的相应升值。因此，可以得出如下结论：在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国国民收入的增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。
第三，本国利率上升对汇率的影响。在货币模型中，利率上升会降低货币需求，当其他因素不变时，公众将增加支出，由此带来物价的上升，从而通过购买力平价关系造成本国货币的贬值。因此，可以得出如下结论：在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国利率的上升会带来本国价格水平的上升、本国货币的贬值。
同理，我们可以自行分析，当其他条件不变时，外国货币供给一次性增加、外国国民收入提高、外国利率水平上升分别会给本币汇率造成什么影响。
（二）引进预期后的货币模型
在货币模型中，由于本外币资产可完全替代，因此非抛补利率平价成立。根据利率平价说，其对数形式可写成：
i?i*?Etet?1?et 式 6-1-6
eEe上式中，t表示t时期的即期汇率，tt?1表示在t时期投资者预期的下一期的汇率水
Ee?et。为简便起见，我们将
平。因此，式 6-1-5中等号右边的第二项就可换成tt?1????????y?y???Ms?MS?简写成Z，表示即期的经济基本面状况。这样，式 6-1-5就可变成： ????M?P??y??i,??0,??0
e?Zt??(Etet?1?et) 式 6-1-7
t整理得：
e?[1/(1??)](Zt??Etet?1) 式 6-1-8
t上式表示，即期汇率水平是即期的经济基本面状况(用Zt表示)以及对下一期汇率水平
Ee的预期(用tt?1表示)的函数，所以，对下一期汇率水平的预期直接影响到即期汇率水平的
形成。这是资产市场说不同于汇率决定的其他分析法的一个重要特点。
（三）对货币模型的评析
货币模型是建立在购买力平价说这一前提之上的，是具有诸多创新的独立的汇率决定理论，在现代汇率理论中具有重要地位，这体现在：
第一，货币模型将汇率视为一种资产价格，从而抓住了汇率这一变量的特殊性质，这在一定程度上符合资金高度流动这一客观事实，对现实生活中汇率的频繁变动提供了一种解释，因而具有较强的生命力。
第二，货币模型分析了货币供给量、国民收入等经济变量的变动对汇率造成的影响，在对现实汇率的分析中得到了广泛的运用。
第三，货币模型是一般均衡分析，它包含了商品市场的平衡、货币市场的平衡和外汇市场的平衡，这与上章中的局部均衡模型不同。第四，货币模型在各种分析中经常被使用，是更加复杂的汇率理论的基础。
货币模型也存在着诸多不足，体现在：
第一，由于存在资本控制和风险报酬，本国资产和外国资产完全替代的假设与现实有偏离。
第二，模型假设购买力平价始终成立，这与实证结果不符。
第三，模型假定货币需求是稳定的，这在实证研究中是有争议的。 第四，它假定价格水平具有充分弹性，这在现实中缺乏证据。 二、汇率的粘性价格货币分析法 汇率的粘性价格货币分析法又称“超调模型”(overshooting model)，是由美国经济学家多恩布什(Dornbusch)于1976年提出的。与货币模型相比，这一模型的最大特点是认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场的价格水平具有粘性，这使得购买力平价在短期内不能成立，经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。短期平衡是指价格还来不及发生变动时的经济平衡；由于在一段时期后，价格才开始调整，所以长期平衡是指价格充分调整后的经济平衡。由此可以看出，货币模型中所得出的结论实际上是超调模型中长期平衡的情况。
货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而资产市场反应极其灵敏，利率立即发生调整，使货币市场在短期内恢复均衡，但短期内利率必然超调，即调整的幅度超过长期均衡水平；利率变动引起的大量套利活动，带来汇率的超调。从长期看，价格才会完成因货币市场失衡带来的调整。汇率超调模型是货币论的动态模式。
（一）超调模型的基本假定
与货币模型相同，超调模型也认为货币需求是稳定的，非抛补的利率平价成立。但它认为商品市场价格存在粘性，这导致它在分析前提上，在以下两个方面与货币模型不同：
第一，购买力平价在短期内不成立，在长期是成立的。作为一种资产价格，汇率的调整是迅速的，而价格水平的调整是滞后的，这样在短期内不能满足购买力平价的要求，实际汇率会在短期内发生变化。在长期中，价格水平可以充分调整，购买力平价可以较好地成立。
第二，总供给曲线在短期内是水平的，但在调整中逐渐变陡，最后在长期内变成垂直。
（二）超调模型中的平衡调整过程 假设其他条件不变，本国货币供给一次性增加了25%，由此来分析超调模型中的平衡调整过程。
1. 经济的长期平衡
由于超调模型中长期内的价格是可以充分调整的，所以我们可以借助货币模型来分析这一长期平衡时各变量的调整情况，因为货币模型中所得出的结论实际上就是超调模型中长期平衡的情况。
利用上节的结论我们可以知道，在长期内，本国的价格水平将同比例（即P?1.25P0）上涨，本国货币将贬值相应幅度（即
e?1.25e0），而利率与产出均不发生变动。
2. 经济的短期平衡
在短期内，价格水平不发生变动，而利率与汇率作为资产的价格则可以迅速调整，这导致经济中各变量呈现出与长期平衡不同的特征。由于利率平价在经济调整过程中始终成立，所以我们可以利用利率平价来分析短期内汇率的变动情况。
货币市场出现失衡（由于货币供应量的扩张）后，由于短期内价格粘住不变，实际货币供应量就会增加。要使货币市场恢复均衡，人们对实际货币余额的需求就必然增加。实际货币需求是国民收入和利息率的函数，在国民收入短期内难以增加的情形下，利息率就会下降，以使人们愿意持有所增加的实际货币余额。在各国资产具有完全流动性和替代性的情况下，利息率下降就会引起资金外流，产生套利活动，由此导致本国货币贬值。
3. 经济由短期平衡向长期平衡的调整
在短期调整中，利息率下降引起资金外流使本国货币贬值，然而，外汇汇率不会永久高居在这一短期均衡水平，而会逐渐回落，出现与最初反方向的变化。这时，商品市场并没有处于均衡状态，而是处于超额需求，这是因为：利息率下降会刺激总需求；外汇汇率上浮使世界商品市场偏离一价定律，产生商品套购机会，由此使世界需求移向本国商品，从而带来总需求的上升。在产量不变的情况下，这两个渠道通过商品市场的超额需求，最终将带来价格的同比例上升。在价格上升的过程中，实际货币供应量相应地逐渐下降，带来利息率的回升，结果是资本内流和本币升值。由此，价格、利率和汇率相互作用下去，直到汇率达到弹性价格模型所说明的长期均衡水平上。最终来看，货币扩张所引起的仅仅是价格上升、本币汇率贬值等名义变量的变化，而实际变量如实际汇率、实际货币供应量等则恢复到最初的水平。
在上述的动态调整过程中，本国货币供给一次性增加时，利率先下降后上升，收入先增加后减少，最后利率和收入都恢复原状。而汇率先是较大幅度贬值，后又较小幅度升值（最终结果是本币贬值），本币汇率的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度，称这一现象为“汇率的超调”。
超调模型中货币供给一次性增加后的平衡调整过程如图 5 – 1所示。
假设在时间t0，货币当局将国内货币供应量提高到Ms1，其它条件不变，长期均衡价格水平应提高到P1，形成新的购买力平价。在短期，商品市场价格粘性，不能立即调整到位，然而在资产市场，调整是立即的。货币供应量提高后，由于价格粘性，过多的货币余额使利率下降到i1，低于国外利率，引起资本外流。套利机制要求本币即期贬值但远期升值，所以短期汇率的水平必须超调到e1，从而超过长期均衡汇率水平ē。
短期冲击后，利率下降和本币贬值使总需求扩张，价格开始缓慢上升，实际货币供给的下降使利率回升，在套利机制的作用下本币有所升值。调整结束时，与货币供应量Ms1相对应，价格为P1 ，汇率为ē ，利率恢复期初水平，长期均衡再度恢复。
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