国际金融学教案_河北经贸(7)

汇率的调整，这导致了购买力平价在理论上也是难以成立的。这些实际因素包括：生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现、本国对外国资产的积累、对国际贸易的管制措施的变动等等。

对购买力平价进行实证检验的最简单的方法是考查实际汇率是否独立于名义汇率而始终保持不变。一般的结论是：①20世纪七八十年代实行浮动汇率制度以来，实际汇率与名义汇率保持着高度的相关性，实际汇率变动幅度很大。②一般只有在高通货膨胀时期 (如本世纪20世纪20年代 ), 购买力平价才能较好成立。③在短期内，高于或低于正常的购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度很大。④从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价的成立。⑤现实汇率变动非常剧烈，变动幅度远远超过价格变动幅度。

最后，对购买力平价说作一简单的评价。

第一，在所有的汇率理论中，购买力平价是最有影响的，这是因为首先它是从货币的基本功能(具有购买力)角度分析货币的交换问题，这非常符合逻辑，易于理解，同时它的表达形式也最为简单，对汇率决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述。购买力平价理论的这一特点使得它对政府的汇率政策产生了特别的影响，被广泛运用于对汇率水平的分析，是许多经济学家计算均衡汇率的常用方法。另外，购买力平价理论中所牵涉到的一系列问题都是汇率决定中的基本问题，始终处于汇率理论中的核心位置，是所有汇率理论的基础。最后也是最为重要的，购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于其他汇率理论的分析之中。

第二，购买力平价说开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。汇率作为一国货币的对外价格，它既受到各种货币层面的因素的作用，同时也不能不对宏观经济与实际经济的各种变化作出反映，这就产生了对汇率进行分析的两种最为主要的研究角度，绝大部分汇率决定理论都可以根据一定标准而将之归入上述两者的范畴。购买力平价是前者的代表，对汇率的货币数量角度的分析始终是汇率理论的主流。

第三，许多经济学家认为，购买力平价并不是一个完整的汇率决定理论。购买力平价作为汇率理论的不完整性体现在多个方面。例如，对于汇率与价格水平之间存在着的这种关系， 究竟是相对价格水平决定了汇率，还是汇率决定了相对价格水平，还是两者同时被其他变量所外生决定，这一因果关系并没有阐述清楚。

第三节 利率平价说

购买力平价说揭示了汇率与物价之间的密切联系，而在现实生活中，开放经济下一国与外国的金融市场之间的联系更为紧密，国际资金流动的发展使汇率与金融市场上的价格——利率之间也存在着密切的关系。从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系，就是汇率的利率平价说（theory of interest－rate parity）。与购买力平价说相比，利率平价说是一种短期内的分析。

利率平价说的基本思想可追溯到 19 世纪下半叶，在20世纪20年代由凯恩斯等人予以完整阐述。利率平价说可分为抛补利率平价(covered interest- rate parity，简称 CIP)与非抛补利率平价(uncovered in1temst-rate parity，简称 UIP)两种。

一、抛补利率平价

为便于说明问题，我们假设有甲、乙两国金融市场，并假设自己是一个甲国投资者，手中有一笔可自由支配的资金，可以自由进出甲国与乙国金融市场，同时假定资金在国际间流动不存在任何限制与交易成本。

如果我们想把这笔资金用于投资一年期的存款，则存在着投资于甲国金融市场还是乙国金融市场这两种不同的选择。我们在进行选择时，若其他条件不变，显然是要确定哪种投资方式收益更高。

*

我们假定甲国金融市场上一年期存款利率为i，乙国金融市场上同种利率为 i, 即期汇率为 e ( 直接标价法 )。

如果投资于本国金融市场，则每 1 单位本国货币到期可增值为：

1+(1 × i) = 1+i 式 5-3-1 如果投资于乙国金融市场，则这一投资行为势必分为三个步骤。首先，将本国货币在外汇市场上兑换成乙国货币；其次，用所获得的乙国货币在乙国金融市场上进行为期一年的存款；最后，在存款到期后，将这一以乙国货币为面值的资金，在外汇市场上兑换成本国货币。 首先，对于每 1 单位本国货币，可在外汇市场上即期兑换为 1/e 单位的乙国货币。将这 1/e 单位的乙国货币用于一年期存款，期满时可增值为：

在一年后期满之时，假定此时的汇率为

111??i*??1?i*?eee 式 5-3-２

ef，则这笔乙国货币可兑换成的甲国货币数为：

可以看出，由于一年后的即期汇率是不确定的，因此这种投资方式的的最终收益是

很难确定的，即汇率变动因素使这笔投资的收益具有非常大的风险。为了消除这种不确定性，我们可以在即期购买一年后交割的远期合约，这一远期汇率记为 f 。这样，这笔投资就不存在汇率风险了，届时 1 单位甲国货币可增值为：

ef1(1?i*)?ef?(1?i*)ee 式 5-3-3

eff(1?i*)e 式 5-3-４

很显然，我们选择哪种投资方式取决于这两种方式收益率的高低。如果

f?f??????1?i??e?1?i?，我们将投资于甲国金融市场；如果?1?i???1?i?，我们将投资于乙国e????f?1?i???，此时投资于两国金融市场都可以。 金融市场；如果?1?i??e???f?1?i???，众多的投资市场上的其他投资者也面临着同样的选择。因此，如果?1?i??e???者都会将资金投入乙国金融市场，这将导致外汇市场上即期购入乙国货币以及远期卖出乙国货币的行为，从而使甲币即期贬值(e 增大)，远值升值（ｆ减小），投资于乙国金融市场的收益率下降。只有当这两种投资方式的收益率完全相同时，市场才处于平衡状态。所以，当投资者采取持有远期合约的抛补方式交易时，市场会最终使利率与汇率间形成下列关系：

f????1?i??e?1?i? ??f1?i?整理得： e1?i* 式 5-3-５

设即期汇率与远期汇率之间的升(贴)水率为?，则：

再将上式与4-3-５式结合，即

??f?ee 式5-3-６

f?e1?i?(1?i*)i?i*??e1?i*1?i*

即： ??pi*?i?i* 式 5-3-７ 由于?及i*均是很小的数值，所以它们的积pi*可以省略，即：

?? ??i?i* 式 5-3-8

上式即为抛补利率平价的一般形式。它的经济含义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。即，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市

场处于平衡状态。

抛补性交易一般是不存在汇率风险的。因此，当市场上抛补利率平价不成立时，投资者

f?1?i???为例，投资者可以在甲国金融市场就可以进行金融市场上的套利活动。以?1?i??e???上以i的利率借入资金，随之将它投资于乙国市场并进行相应的抛补措施，便可以获得无风

?f?(1?i*)?(1?i)???。可以说，这种套利活动是使抛补利率平价始终成立的主要条险利润?e件。

抛补利率平价具有很高的实践价值。根据对市场交易者的实际调查，抛补利率平价被作为指导公式广泛运用于交易之中，在外汇交易中处于造市者地位的大银行基本上就是根据各国间的利率差异来确定远期汇率的升贴水额的。在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡的时期，抛补利率平价基本上能较好地成立。当然，实际汇率变动与抛补利率平价间也存在着一定的偏离，这一偏离常被认为反映了交易成本、外汇管制以及各种风险等因素。

二、非抛补利率平价

在上文的分析中，假定投资者的投资策略是进行远期交易以规避风险。实际上，还存在着另外一种交易策略，即投资者根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期的收益，在承担一定的汇率风险情况下进行套利活动。

如果投资者预期一年后的汇率为

Eef，则在乙国金融市场投资活动的预期本利和为：

Eefe 如果这一投资结果与投资甲国金融市场的收入存在差异，则投资者会在市

场上进行相应的操作以使两者相同。这样，在市场处于平衡状态时，有下式成立：

1?i?Eef????1?i? e??(1?i*)式 5-3-9

对之进行类似上文的整理，可得：

E??i?i* 式 5-3-10

上式中，E?表示预期的汇率远期变动率。上式即为非抛补利率平价的一般形式，它的

经济含义是：预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值。在非抛补利率平价已经成立的情况下，如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。

利用非抛补利率平价的一般形式进行实证检验的并不多见。这是因为，预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。

三、从利率平价说角度对远期外汇市场的分析

在前文的分析中，抛补的与非抛补的利率平价成立分别是由两种类型的套利活动实现的。在外汇市场上，还存在着另外一种交易者——投机者，他们的投机活动使以上两种利率平价统一起来，对远期汇率的形成起到了决定性的作用。

投机者总是试图在汇率的变动中牟利，当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投机者就认为有利可图了。假定

Eef?f，这意味着投机者认为远期汇率对未来的本币价

ff，值高估了，因此他将购买远期外汇，这样在期满后，汇率变动到预期水平时

将远期合约进行交割时获得的外币以这一预期汇率水平卖出，从而获得这一差价所形成的利润。投机者在远期市场的交易活动将会使f值增大，直至与预期的未来汇率相等时为止。可见，投机者的活动将使远期汇率完全由预期的未来汇率所确定，此时抛补利率平价与非抛补利率平价同时成立，即

(Ee?e)

f?Eef,?? E??i?i* 式 5-3-11

上式揭示了：远期汇率是对未来即期汇率的无偏预测。对未来即期汇率的预测值是一个主观指标，人们往往不易直接观察到，但远期汇率却是一个客观指标，因此，人们可以将远期汇率作为未来即期汇率预测值的替代物。如90天期的远期汇率就代表着外汇市场对3个月后的即期汇率的预测值。当然，3个月后，即期汇率的实际值会与之前90天期的远期汇率有所差别，但作为一种“无偏预测”，当前的远期汇率是对相对应的未来即期汇率的最好预测。

四、对利率平价说的简单评价

首先，利率平价说的研究角度从商品流动转移到资金流动，指出了汇率与利率之间存在的密切关系，这对于正确认识资金流动问题非常突出的外汇市场上汇率的形成机制是非常重要的。在资金流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（主要是抛补利率平价）始终能够较好地成立，在分析中运用得特别广泛。

其次，利率平价说具有特别的实践价值。对于利率与汇率间存在的这一关系，由于利率的变动是非常迅速的，同时利率又可对汇率产生立竿见影的影响，这就为中央银行在货币市场上利用利率尤其是短期利率的变动对汇率进行调节提供了有效的途径。

最后，同购买力平价说一样，利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，而只是描述出了汇率与利率之间存在的关系。汇率与利率之间是相互作用的，不仅利率的差异会影响到汇率的变动，汇率的改变也会通过资金流动而影响到利率。更为重要的是，利率和汇率可能同时受更为基本的因素(如货币供求等)的作用而发生变化，利率平价只是在这一变化过程中表现出来的利率与汇率两者间的联系。因此，利率平价说常常被作为一种基本的关系式而运用在其他汇率决定理论的分析中。

第四节 国际收支说

国际收支说是从国际收支角度分析汇率决定的一种理论。汇率是外汇市场上形成的价格，外汇市场上供给与需求流量的变动对它有着直接的影响，而外汇市场上的交易行为又都是由国际收支决定的，因此，国际收状况与汇率之间存在着密切的联系。1861年，英国学者葛逊(G.L.Goschen) 较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系，他的理论被称为国际借贷说(theory of international indebtedness)。二战后，随着凯恩斯主义的宏观经济分析被广泛运用，很多学者应用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主要因素，进而分析了这些因素如何通过国际收支作用于汇率，从而形成了国际收支说的现代形式。

一、国际收支说的渊源：国际借贷说 这一理论认为，汇率是由外汇市场上的供求关系决定的，而外汇供求是由国际收支引起的。当一国的国际收支是赤字时，该国的外汇支出大于外汇收入，外汇的需求大于供给，因而本国货币贬值；反之，则本国货币升值。当外汇供求相等时，汇率便处于均衡状态。

葛逊的理论实际上就是汇率的供求决定论，但他并没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求，这就大大限制了这一理论的应用。国际借贷说的这一缺陷在现代国际收支说中得到了弥补。

二、国际收支说的基本原理

假定汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行任何干预。汇率是外汇市场上的价格， 它通过自身变动来实现外汇市场供求的平衡，从而使国际收支始终处于平衡状态。国际收支包括经常账户(CA)和资本与金融账户(KA), 所以始终有：

CA+KA=0 式 5-4-1

如果将经常账户简单视为贸易账户，则它主要是由商品的进出口决定的。其中，进口主要是由本国国民收入(Y)和实际汇率

ep?p决定的，出口主要是由外国国民收入（Y）和实际

*

汇率决定的。这样，影响经常账户收支的主要因素可表示为：

**

CA=f ( Y, Y ,p, p, e ) 式 5-4-2

*

为简单起见，假定资本与金融账户的收支取决于本国利率(i)、外国利率(i)，还有对未来汇率水平变化的预期

Eef?ee。这样，影响资本与金融账户收支的主要因素可表示为：

KA＝f（i，i*，Eef） 式 5-4-3

将此式与上式综合，可得影响国际收支的主要因素为：

f 式 5-4-4

如果将除汇率外的其他变量均视为己给定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作用下变化至某一水平，以平衡国际收支。即：

e ? g (Y , Y *, P , P*, i , i *, Ee f

式 5-4-5

上述各变量的变动对汇率的影响：

第一，国民收入的变动。当其他条件不变时(下同)，本国国民收入的增加将通过边际进口倾向而带来进口的上升，这导致对外汇需求的增加，本币贬值。外国国民收入的增加将带来本国出口的上升，本币升值。

第二，价格水平的变动。本国价格水平的上升将带来实际汇率的升值，本国产品竞争力下降，经常账户恶化，从而本币贬值(此时实际汇率恢复原状)。外国价格水平的上升将带来实际汇率的贬值，本国经常账户改善，本币升值。

第三，利率的变动。本国利率的提高将吸引更多的资本流入，本币升值。外国利率的提高将造成本币贬值。

第四，对未来汇率预期的变动。如果预期本币在未来将贬值，资本将会流出以避免汇率损失，这带来本币即期的贬值。如果预期本币在未来将升值，则本币币值在即期就升值。

需要说明的是，以上各变量对汇率影响的分析是在其他条件不变的情况下得出的。而实际上，这些变量之间也存在着复杂的关系，从而对汇率的影响难以简单确定。例如，本国国民收入增加会在增加进口的同时，造成货币需求的上升从而造成利率提高，这又带来了资本流入，对汇率的影响取决于这两种效应的相对大小。另外，本国国民收入的增加还有可能导致对未来汇率预期的改变，这就更难以确定它对汇率的最终影响。

三、对国际收支说的简单评价

国际收支说是带有浓厚凯恩斯主义色彩的汇率决定理论，它是凯恩斯主义的国际收支理论在浮动汇率制下的变形，在20世纪70年代实行浮动汇率制的早期占据了突出地位。对于国际收支说的评价主要有三点：

第一，国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，这对全面分析汇率的决定因素尤其是短期内分析汇率的变动是极为重要的。国际收也是宏观经济的重要变量，将汇率与之相联系意味着对汇率的一种新的分析视角，即从宏观经济角度(国民收入、国内吸收、投资、储蓄等)而不是从货币数量角度(价格、利率等)研究汇率，成为现代汇率理论的一个重要分支。

第二，与购买力平价说及利率平价说一样，国际收支说也不能被视为完整的汇率决定理论，而只是说明了汇率与其他经济变量存在着的联系。从国际收支说来看，影响国际收支的众多变量之间的关系，以及这些变量与汇率之间的关系都是错综复杂的，国际收支说并没有对之进行深入分析，得出具有明确因果关系的结论，因而它作为一种汇率决定理论是不完整的。因此，国际收支说只是对汇率进行更深入的分析时可利用的一种重要工具。

第三，国际收支说是关于汇率决定的流量理论。这一流量特性体现在它认为是国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动，但却并没有进一步分析哪些因素决定了这一流量，这导致它很难解释现实生活中的一些经济现象。例如，外汇市场常常在交易流量变动很小的情况下汇率发生了大幅变动。并且，与其他普通商品市场相比，外汇市场上汇率变动得更为剧烈、频繁。可见，简单运用普通商品市场上价格与供求之间的关系来对外汇市场进行分析并不合适。国际收支说的这一缺陷带来了新的汇率理论的出现，这就是下一章中我们所要介绍的汇率的资产市场说。

Bp?f(Y,Y*,p,p*,i,i*,e,Ee)?0

本章小结

1．不同的货币制度，汇率的决定影响因素不同。在金币本位制度下，汇率决定的基础是铸币平价，实际经济中的汇率则受供求关系影响而围绕着铸币平价上下波动，但其波动幅

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