国际金融学教案_河北经贸(6)

第五章 汇率决定理论（上）

汇率是开放经济运行中居于核心地位的变量，各种宏观变量及微观因素都会通过种种途径引起汇率的变动，而汇率的变动又会对其他经济变量带来重要的影响，因此有必要了解汇率与其他经济变量的相互关系。

在本章中，在介绍了汇率决定的基础知识后，依次介绍汇率与价格水平、利率以及国际收支之间存在着的重要关系，这些实际上就是从不同角度对汇率决定问题的分析。本章的内容在汇率理论的发展史上均具有非常重要的地位，同时它们也是下一章中从资产市场角度对汇率进行分析的理论基础。

第一节 汇率决定问题概述

是什么决定汇率水平的基础，又是什么使外汇市场上的实际汇率改变的呢？这涉及到汇率的形成机制问题。汇率的形成机制是指在一定的货币体系和汇率制度下汇率水平是如何确定的。在不同的货币体系和汇率制度下，汇率水平决定的基础是不同的。

一、货币制度的演变

总体来看，货币制度的演变大致经历了以下几个阶段： 金本位制：典型的金本位制

金汇兑本位制：一种不完全的金本位制 纸币本位制度。

金币本位制是以黄金为货币制度的基础、黄金直接参与流通的一种货币制度。 金币本位制度发展到后期，由于黄金产量跟不上经济发展对货币日益增长的需求，黄金参与流通、支付的作用下降，逐渐被以黄金为基础的纸币所取代。只有当大规模支付需要时，黄金才出面，以金块的形式参与流通和支付。这种货币制度称之为金块本位制。在这种制度下，纸币的价值是以黄金为基础，代表黄金流通，并与黄金保持固定的比价。黄金仍在一定程度上参与清算和支付。随着经济的发展，黄金的流通和支付手段职能逐渐被纸币所取代，货币制度演变为金汇兑本位制。金汇兑本位制是一种不完全的金本位制。在金汇兑本位制度下，纸币成了法定的偿付货币，简称法币(Legal Tender)；政府宣布单位纸币代表的金量并维护纸币黄金比价；纸币充当价值尺度、流通手段和支付手段，并能同黄金按政府宣布的比价自由兑换。黄金只发挥储藏手段和稳定纸币价值的作用。到第一次世界大战期间及1929-1933年资本主义经济大危机期间，各主要资本主义国家为筹集资金应对战争和刺激经济，大量发行纸币，导致纸币与黄金之间的固定比价无法维持，金汇兑本位制几经反复后最终瓦解，各国普遍实行纸币本位制度。相应地，国际货币体系也经历了三个历史发展阶段：国际金本位制、布雷顿森林体系（金汇兑本位制）和牙买加体系（纸币本位制度）。

二、不同货币制度下的汇率决定问题 （一）国际金本位制下的汇率决定 1、铸币平价：汇率决定的基础 第一次世界大战以前，以英国为首的主要的发达国家都实行金本位制度。典型的金本位制度是以黄金作为本位货币的金币本位制。在金币本位制下，金币是用一定重量和成色的黄金铸造的。金币所含有的一定重量和成色的黄金被称为含金量，金铸币的含金量是其所具有的价值。两个实行金本位制国家的单位货币的含金量之比称为铸币平价。由于铸币平价反映了两种货币之间的价值对比关系，因此铸币平价便成为金本位制下汇率决定的基础。例如，

第一次世界大战前，英国和美国都实行金币本位制，英国货币1英镑含纯金7.3224克，美国货币1美元含纯金1.504656克，因此，英镑与美元的铸币平价为：7.3 224?4.8 665，

1.504 656即1英镑=4.8665美元，这是英镑和美元汇率决定的基础。

2、黄金输送点：汇率波动的界线。 在典型的金本位制下，外汇市场的实际汇率是由外汇的供求直接决定，并围绕着铸币平价作窄幅波动，但其波动的幅度受制于黄金输送点(gold points)。在金币本位制度下，黄金可以自由输出入。如果汇价涨得太高，人们就都不愿购买外汇，而要运送黄金进行国际清算了。但运送黄金是需要种种费用的，如包装费、运费、保险费和运送期的利息等。假定在英国和美国之间运送1英镑黄金的费用为0.02 美元，那么，铸币平价4.8665 美元加上运送费0.02 美元就等于4.8865 美元，这是美国对英国的黄金输出点。如果英镑的汇价高于4.8865 美元，美国债务人觉得购买外汇不合算，不如直接向英国运送黄金有利，于是美国的黄金就要向英国输出。铸币平价4.8665美元减去运送费0.02美元等于4.8465美元，是美国对英国的黄金输入点。如果1英镑的汇价低于4.8465美元，美国的债权人就不要外汇，而宁肯自己从英国输入黄金。黄金输入的界限，叫做黄金输入点；黄金输出的界限，叫做黄金输出点。汇价的波动，是以黄金输出点作为上限，以黄金输入点为下限，总是以铸币平价为中心，在这个上限和下限的幅度内摇摆。黄金输出点和黄金输入点统称为黄金输送点。

以上说明，铸币平价加上黄金运送费，是汇价上涨的最高点；铸币平价减去黄金运送费， 是汇价下跌的最低点。这是汇率变动的界限。由于黄金输送点限制了汇价的变动，所以汇率波动的幅度比较小，基本上是稳定的。

（二）布雷顿森林体系下的汇率决定 第二次世界大战以后到1973年春，国际货币体系处在由美国主导的布雷顿森林体系下。布雷顿森林体系实行固定汇率制度，规定了所谓的“双挂钩”制度，

一是美元与黄金直接挂钩， 二是各国货币与美元挂钩。

国际货币基金组织(IMF)要求每个会员国规定本国货币的含金量。各会员国政府都参照过去的金属货币的含金量，规定了纸币的法定黄金含量，不同货币的单位纸币的法定含金量的比值称为金平价。因此，金平价便成为布雷顿森林体系下汇率的决定基础。例如，1946年1英镑的法定黄金含量为3.58134克黄金，1美元的法定黄金含量为0.888671克黄金，则英镑兑美元的金平价为3.58 134?4.03，即1英镑=4.03美元，这是确定英镑与美元汇率的

0.888 671基础。在布雷顿森林体系下，外汇市场上两国货币的实际汇率随着外汇供求的变化围绕着金平价上下波动，但其波动不是随意的。国际货币基金组织在1944年曾为其规定了波动界限，即不能超过金平价的±1％，到1971年底，又将波动界限扩大为金平价的±2.25％。由于该波动界限主要是由各国中央银行通过对外汇市场的干预来实现的，因此，在布雷顿森林体系下汇率波动的幅度加大了。

（三）牙买加体系下的汇率决定

1973年布雷顿森林体系崩溃后，主要的发达国家开始实行浮动汇率制度，此时的国际货币体系被称为牙买加体系。

国际货币基金组织接纳了美国为首的推行黄金非货币化的主张，其理事会于1976年4月通过了《国际货币基金协定》修改草案，正式将黄金非货币化政策列入第二次修正的《国际货币基金协定》中。从此以后，各国不再公布本国货币单位的金平价，纸币不再做为金的代表，而是做为价值的独立代表行使货币的职能。铸币平价或金平价从此失去了对汇率的决定作用，汇率的生成基础发生的根本的改变。纸币作为价值的代表，在数量上一般体现在该种货币在国内外市场上购买商品的能力，即购买力。对货币的国内价值而言，若国内物价上涨，货币的对内购买力下降，最终将会引起本币兑换外币能力的下降。同样，本币

对内价值的不断提升最终也会导致本币对外价值的上升，本币兑换外币能力的增强。因此，纸币所代表的价值量是决定汇率的基础。另一方面，汇率做为外汇的价格，自始至终都受到外汇供求状况的制约。但是纸币条件下，由于国际收支的规模越来越大，结构越来越复杂，影响外汇供求的因素出现了显著的变化，并由此引起外汇汇率较之以往更加频繁与大幅度的波动，国际贸易和国际投资风险增加，金融投机盛行。在此情况下，汇率的研究和预测变得更加引人注目，各国学者纷纷著书立说，来探讨纸币同黄金脱钩后货币汇率的决定问题，由此形成了形形色色的汇率理论。

第二节 购买力平价说

购买力平价说（theory of purchasing power parity，ppp）是汇率理论中历史最悠久、适用性最强的汇率决定理论。它最早由英国经济学家桑顿（H·Thorton）于16世纪提出，后业由瑞典经济学家卡塞尔（G·cassel）于1922年在他的著作《1914年以后的货币与外汇》中系统阐述。

购买力平价的基本思想是：货币的价值在于其具有的购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比，也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。通货膨胀意味着国内物价上涨和该国货币代表的价值量下降。在国内外商品市场相互紧密联系的情况下，通货膨胀使该国出口商品的外币价格上升，出口减少，进口商品的本币价格相对下降，进口将增加，从而对外汇市场的供求关系产生影响，导致该国货币汇率的下浮。因此，一国货币对内价值的下降必定导致其对外价值的下降。购买力平价理论是解释这种机制的代表性学说。

一、开放经济下的一价定律

为了便于说明问题，首先来分析某一商品在一国内部不同地区的价格之间的关系。 分析建立在两个前提之上。首先，位于不同地区的该商品是同质的，即不存在任何商品质量及其他方面的差别；其次，该商品的价格能够灵活的进行调整，不存在任何价格上的粘性。

假定该商品是某种品牌的电视机。如果这种电视机在甲地的价格是3000元，而在乙地的价格是2500元，则这一地区间的差价必然会带来地区间的商品套购活动。交易者将会在乙地买入这种电视机，然后将之运到甲地出售，以赚取这种地区间的差价。交易者的这种套购活动要付出一定的交易成本，例如将电视机由乙地运到甲地的运输费用、为购买电视机所占用的资金的利息费用，以及税收等其他种种费用。我们假定这一交易成本为每台电视机 100元，则交易者在目前的价格水平上可从每台电视机的跨地区买卖中赚取400元。这一利润将会吸引越来越多的交易者进行套购活动，这导致乙地对电视机的需求增加，并拉动当地电视机价格的上升；同时，甲地电视机的供应增加，由此引起该地电视机价格的下降。这样，电视机在甲地与乙地之间的差价开始缩小，但只要这一差价还高于交易成本，交易者仍有利润，套购活动还会持续下去，直至这一差价等于交易成本时止。如果交易成本为零，则同一电视机在各个地区的价格将完全一致。

下面来考虑另一种类型的商品的情况。以房地产为例，甲地的住宅价格为每平方米4000 元，乙地的住宅价格为每平方米2000元，这一差价会引起套购活动吗？显然不会，因为住宅是不可能从一地被运到另一地的。再以理发这种劳务商品为例，甲地的理发价格为10元，乙地的理发价格为5元，则这种价格差异也是不能引起套购活动的。因为，尽管存在着套购活动发生的可能性(例如乙地的理发师每天乘坐飞机去甲地提供理发服务)，但是与商品的价格相比，这种套购活动的交易成本太大了，以致于套购活动根本不会发生。

所以，一国内部的商品可以分成以上两种类型。前者区域间的价格差异可以通过套购活动消除，我们称之为可贸易商品 (tradable goods)；后者区域间的价格差异不能通过套购活

动消除，我们称之为不可贸易商品 (nontradable goods)。不可贸易商品一般主要包括不动产与个人劳务项目。

可以将以上的分析作如下小结：

第一，某一商品在不同地区的价格存在差异时，就有可能引起套购活动的发生。套购活动是否存在取决于商品本身的性质及交易成本的高低。

第二，对于不可移动的商品以及套购活动交易成本无限高的商品，称之为不可贸易品， 它在不同地区间的价格差异不可能通过套购活动消除。

第三，对于可贸易商品，套购活动将使它的地区间价格差异保持在较小范围内。如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格是一致的，我们把可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为“一价定律”(one price rule)。

当研究的对象是开放经济时，某一可贸易商品在不同国家的价格之间的联系与上述分析存在着区别。首先，不同的国家使用不同的货币，因此商品价格的比较必须折算成统一的货币才能进行。例如，某商品在中国售价100元人民币，在美国售价10美元，这时进行价格比较时必须采用统一的单位(都用人民币或都用美元)，所以汇率因素在此时必须考虑。如果此时 USD1=RMB8.00，则该商品在中国的价格高于在美国的价格，这一价格差异意味着存在套购的可能性。其次，在进行套购活动时，除商品的买卖外，还必须进行不同货币间的买卖活动。以上例来说，美国交易者在将该商品运至中国卖出后，所得收入为人民币，他必须在外汇市场上将之兑换成美元。可见，这一套购活动产生了外汇市场上相应的交易活动。在分析中，我们假定外汇市场上只存在这种经常账户的交易，不考虑资本流动问题。再次， 跨国间的套购活动还存在许多特殊的障碍。例如，一国可能对商品的进出口征收关税或采取各种非关税壁垒加以限制。因此，与一国内部情况相比，各国间的套购活动更加困难，套购的交易成本也更为高昂。

同样，如果我们不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的，即：

pi?e?pi? e表示直接标价的汇率 式5-2-1

上式即为开放经济下的一价定律。

二、购买力平价的基本形式

购买力平价说在长期的发展过程中出现了多种形式，但主要是绝对购买力平价和弱或相对购买力平价。

（一）绝对购买力平价

绝对购买力平价的前提包括：

第一，对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。

第二，在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。 这样，两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在着下列关系：

??pii?0ni?e???ipi?i?0n 式5-2-2

*

上式中，?项表示权数。如果将这一物价指数分别用P、P表示，则有

*

P= e?P式5-2-3

上式的含义是：不同国家的可贸易商品的物价水平以同一种货币计量时是相等的。 将上式变形，即

e?pp? 式5-2-4

这就是绝对购买力平价的一般形式，它意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。

在现代分析中，有学者认为一国的不可贸易品与可贸易品之间、各国不可贸易品之间存在着种种联系，这些联系使得一价定律对于不可贸易品也成立。因此，上式中的物价指数应包括一国经济中的所有商品，也就是所有国家的一般物价水平以同一种货币计算时是相等

的，汇率取决于货币的价值（一般物价水平的倒数）之比。这种观点由于比较符合“汇率是不同货币之间的比价”的这一定义，因此运用得非常广泛。

（二）弱购买力平价或相对购买力平价

弱购买力平价是对绝对购买力平价假定的放松而得出的。它认为交易成本的存在使一价定律并不能完全成立，同时各国一般价格水平的计算中商品及其相应权数都是存在差异的， 因此各国的一般物价水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在着一定的、较为稳定的偏离（只要这些因素不发生变动），即：

e???pp? ?为常数 式5-2-5

,将上式写成对数形式，再取变动率，即得式4-2-6:

?e??p??p? 式5-2-6

式5-2-6即为相对购买力平价的一般形式，式中变量均为其对数形式。相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通胀率的差异决定的。如果本国通胀率超过外国，则本币将贬值。与绝对购买力平价相比，相对购买力平价更具有应用价值，因为它避开了前者过于脱离实际的假定，并且通胀率的数据更易于得到。

另外，还需指出的是：

第一，购买力平价的理论基础是货币数量说。在购买力平价中，一般假设单位货币的购买力是由货币的发行数量决定的。在社会可供商品总量已定的情况下，货币的供应量越多， 单位货币的购买能力就越低；由于货币购买力的倒数是物价水平，因此，货币供应量越多， 物价水平就越高。因此，在购买力评价说看来，货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率，所以汇率完全是一种货币现象。

第二，正因为购买力平价说认为汇率完全是一种货币现象，所以无论绝对购买力平价还是相对购买力平价都认为，名义汇率在剔除物价因素后所得的实际汇率是始终不变的。购买力平价认为物价的变动会带来名义汇率的相反方向等量的调整，因此实际汇率始终不变。

三、对购买力平价说的分析、检验与评价

购买力平价一般并不能得到实证检验的支持。原因大致是：

首先，购买力平价在计量检验中存在着技术上的困难。从技术上讲，主要问题包括：第一，物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价。比如国内生产总值消胀指数（GDP deflator），是覆盖面最广的物价指数；批发物价指数（wholesale price index），则是偏重覆盖内外贸商品价格的指数，而消费物价指数（consumer price index），是仅仅覆盖消费品价格的一种物价指数。采用何种物价指数最为恰当，是个有争议的问题。第二，商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价。运用购买力平价来计算汇率，要求不同国家在商品的分类上做到一致和可操作性，否则就会缺乏可比性。商品分类包括进口、出口、贸易、非贸易等等。不同国家由于价格体系、经济体制、统计口径上的差异，由于人们知识、信息和主观解释上的差异，使商品分类的一致性很难做到。第三，在计算相对购买力平价时，基期年的选择至关重要。因为相对购买力平价说实际上隐含地假定了基年的汇率e0是均衡的汇率。因此，准确选择一个汇率达到均衡或基本均衡的基年，是保证以后一系列计算结果正确的必要前提，而研究人员一般很难做到这一点。

其次，从短期看，汇率会因为各种原因而暂时偏离购买力平价。例如，上述分析是以物价水平可以灵活调整作为前提的，如果存在价格粘性导致其不能在短期内及时调整，则汇率就会暂时偏离购买力平价。再例如，我们在分析中还假定只存在经常账户交易，如果也存在着资本与金融账户交易，尤其是这一交易在短期内主导了汇率的变动时，现实汇率也很难通过商品套购机制使之满足购买力平价。

最后，从长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性的偏离。在购买力平价的分析中，把汇率的变动完全看成是一种货币现象，反映一国产品的国际竞争力的实际汇率不会发生变动，名义汇率的调整完全是由通货膨胀引起的。在现实生活中，不仅货币性因素对名义汇率有影响，一系列实际因素的变动也会引起实际汇率以及相应的名义

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