管理者过度自信与上市公司投资研究(4)

[毕业设计（论文）题目]

自信。实际盈利低于预测的类型共有3种:预盈,但实际亏损;预增,但实际盈利下降;预增,但增长幅度低于预测的幅度。

再次，在盈利预测中,实际上有部分属于“预告”性质,而非严格意义上的预测,借鉴张翼、林小弛(2005),如果预测信息披露时间在披露对象期间结束之前,则将其定义为预测;如果预测信息披露时间在披露对象期间结束之后,则将其定义为预告。对于盈利预告而言,在预告时管理层已经知道了实际盈利的情况,难以反映管理层的过度自信特征,因此,本文对预告样本进行了剔除。

最后,根据预测过程中可能出现的合理误差,我们对前后3%进行了条件放宽。

我们剔除了如下一些样本:(1)为了消除样本公司出于再融资目的而高估盈利的行为的影响,参照Lin et al.(2005)的做法,我们剔除了在盈利预测后的一年内进行了再融资的样本;(2)为了消除高管变动对企业的影响,我们剔除了在样本期内董事长或总经理发生了变更的样本。另外,我们还考虑了其他一些可能的高估盈利动机,例如,一些公司可能会与机构投资者等合谋,通过高估盈利操纵股价进行套现。我们根据证监会、证券交易所的惩罚公告对上述样本进行了检查和剔除。 2.2.2 样本描述性统计

根据上文的筛选方法，我们在表1中列出了这一变量在不同筛选阶段的数量及其描述性统计。

表 2-1管理者过度自信衡量指标的描述统计

2008

2009

2010

2011

合计

12

[毕业设计（论文）题目]

样本中发布有力预测的公司

数 剔除ST和金融类公司 至少有一次盈利预测值大于实际值的公司 减：预告样本 左右浮动

3% 最后得到的样

本数

869 963 1181 1457 4470

794 338

885 375

1107 453

1377 579

4163 1795

262 19 57

310 9 56

350 44 59

464 30 85

1554 102 257

13

[毕业设计（论文）题目]

3 管理者过度自信与公司投资行为的检验

自20世纪80年代以来，出现了很多余经典金融学理论相悖的“异象”，表明现实中人们的决策行为与理性经济人假设有偏差。行为金融学修正了理性人假说的论点,指出由于认知过程的偏差和情绪!情感!偏好等心理方面的原因使投资者无法以理性人方式对市场做出无偏估计\金融市场中的投资者,无论是个人还是公司都试图以理性进行投资,但是实际上他们的投资决策会不由自主地受到认知过程!情绪过程!意志过程各种心理因素的影响,以致于产生投资偏差，而不是理论上所得到的最优投资规模\而这种微观上的投资扭曲行为,在一定程度上也会对宏观经济产生影响\

本部分将在第二部分的基础上，使用第二部分确定的管理者过度自信的衡量指标，利用行为公司金融分析方法，对我国A股上市公司2008-2011年的投资行为进行实证研究，试图检验管理者过度自信对我国上市公司的投资行为是否存在影响,及其影响水平。

3.1 研究设计

3.1.1 研究假设

(1)管理者过度自信与公司投资规模

心理学研究结果显示,过度自信是典型而且普遍存在的一种心理偏差\行为公司金融研究进一步表明,过度自信在公司管理者中表现也十分明显\过度自信管理者在投资决策过程中过分高估自己的决策能力和判断能力,相信自己对投资项目预期收益的把握比一般人更加精准\而这种过度自信使他们常常高估投资项目的收益或低估风险,使净现值为负的项目得到了投资机会

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[毕业设计（论文）题目]

\认为,过度自信管理者可能因为过度自信而高估投资项目未来的净现金流入,而忽略投资项目真实的投资价值,进而导致了投资过度行为\基于以上讨论,本文提出假设1和假设2:

Hl:管理者过度自信的程度与公司投资规模正相关\H2:管理者过度自信的程度与公司的过度投资水平正相关\(2)过度自信管理者投资的现金流敏感性

MyersandMajluf(1984)发现由于信息不对称的存在,导致公司外部融资成本要高于内部资金成本,因此公司倾向于选择首先使用内部现金流\和Petersen(1988)的实证研究也发现公司投资与现金流敏感性之间呈正向关系\而行为公司金融理论认为,过度自信的管理者由于对自己公司价值的高估,会认为外部融资成本过高,而更加倾向内部融资\同时,由于内部资金处于管理者的控制下,内部资金越充裕,管理者有越多的资金可以用于投资基于以上讨论,本文提出假设3:

H3:过度自信管理者投资的现金流敏感性比适度自信管理者的敏感性更高\(3)中国上市公司的特殊性

国外大量学者研究认为,过度自信的管理者通常认为市场低估了自己公司的 价值和投资项目的价值,因此不愿进行外部融资,导致投资对内部现金流高度敏感\但是在中国特定的制度背景下,上市公司普遍存在着股权融资偏好(黄少安!张岗,2001),以及对筹得资金的低效率滥用\在中国的资本市场上,过度自信管理者不可能因为市场的低估而放弃融资机会,而且低廉的股权融资成本可能更加激发他们过度投资的冲动\因此,过度自信管理者的投资行为

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[毕业设计（论文）题目]

可能对公司从资本市场筹集来的资金更加敏感\基于以上讨论,本文提出假设4:

H4:过度自信管理者的投资行为对筹资活动产生的现金流高度敏感\3.1.2 样本选择

第二部分筛选得到的2008-2011年度沪深两市非金融类和ST企业的A股上市公司，共有257家样本公司。所有数据来自Wind数据库和Csmar数据库。

3.1.3 检验模型与变量定义 (1)管理者过度自信与公司投资规模

为了检验管理者过度自信与公司投资规模之间的关系,本文充分考虑了影响 管理者投资行为的各项因素,重点检验管理者过度自信这种非理性心理对公司投资行为的影响,检验方程如下:

Investment??0??1Confidence??2CF??3Confidence?CF??4Growth??5Leverage??6Size??7Concentrate??8State???iIndustryi???jYearj??①被解释变量

Investment是被解释变量，代表公司投资支出规模，本文采用的是长期资产的增加值与期初总资产的比值。本文采用的是长期资产的增加值与期初总

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