管理者过度自信与上市公司投资研究(2)

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近期相关研究开始从管理者过度自信度量方式及公司投资特征角度继续深入推进。

Langer(1975)、Weinstein(1980)以及March和Shapira(1987)的研究发现，过度自信的管理者可能存在控制幻觉，并严重低估投资项目失败的可能性。Heaton(2002)的研究表明，当自由现金流充足时，过度乐观的管理者高估其投资项目的净现值，进而导致过度投资，而当内部现金流不足时，导致投资不足。 Malmendier和Tate(2005)认为，从资产分散化、减低个人风险暴露角度出发，经理人理应在有利的时机兑现手中的公司股票或期权，然而在对1980到1994年的美国上市公司的研究中，他们发现相当一部分经理人放弃执行到期期权或在股价很高时不执行期权，从而证实了过度自信心理的存在。Ben-David，Craham&Harvey(2006)通过盈利预测与实际的对比区分企业CFO自信程度，发现CFO过度自信会对企业系列财务决策产生影响，例如过度自信的CFO其所在企业往往进行更多投资，投资一现金流敏感度较高，较少发放现金股利，喜欢持有长期债务等等。Glaser，Schers &Weber(2007)将对过度自信的研究扩大到企业内部人群体(包括CEO、CFO、高管、董事、监事)，通过对400家德国非金融上市公司2001到2005年间的数据进行分析发现:企业管理层整体倾向于过度自信；管理层越是过度自信，则企业投资水平越高，且投资一现金流敏感度更高；上述情况在融资约束严重的企业中表现尤为显著。 1.1.2 国内研究

西方行为金融的发展历史十分短暂，我国目前与之相关的研究十分匮

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乏，而从管理者非理性、特别是过度自信角度研究企业投资问题者更为缺乏。作者以“过度自信”为关键词在CNKI中国知网数据库中查找到4，488篇相关论文，涉及的主体主要是管理者和投资者；用“管理者”“过度自信”进行交叉检索，则搜到2，174篇论文，大部分研究是从2008年开始的。在剔除融资行为、股利政策等方面的内容和研究综述类文献后，实际得到核心论文大约500篇，其中代表性研究如下：

郝颖、刘星、林朝南(2005)以高管所持股权数量在行权期内是否净增长作为衡量过度自信的指标，对我国上市公司高管人员过度自信的驱动外因、行为特质和现实表现等进行了理论分析和实证检验，得出结论，在实施股权激励的上市公司高管人员中，四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征，同高管人员适度自信行为相比，高管人员的过度自信行为与公司的投资增长水平呈显著的正相关关系，并且对现金流敏感度更高。

叶蓓、袁建国（2008）对企业管理者过度自信、道德风险与对企业投资决策的关系进行了实证研究。研究结论认为，在过度自信的条件下，企业管理者的道德风险与其受监督程度无关，与股利激励有关。管理者信心、企业投资与企业价值之间存在显著反馈关系；管理者适度自信有助于提高企业价值，但超过一定限度后对其有不利影响。

姜付秀、张敏、陆正飞、陈才东（2009），以深沪两市2002—2005年间的上市公司为研究对象，对管理者过度自信与企业扩张之间的关系及其对企业财务困境的影响进行了探讨，以盈利预测以及高管薪酬的相对比作为衡量管理者过度自信的指标，该研究表明，管理者过度自信对企业的投

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资水平以及内部扩张之间呈正相关，但与企业外部的扩张，即与并购行为之间的关系并不显著，该研究还探讨了企业管理者的扩张行为是否会增大企业陷入财务困境的可能性。过度自信给企业带来的也并不全是消极的影响，它也有积极的作用。

朱小平（2011）提出了一个新颖的结论，他通过实证研究企业管理者过度自信与企业绩效之间的关系时发现，过度自信的管理者更能提高企业的业绩，并且增强员工的信心。他的研究结果表明过度自信的管理者相较于其他管理者能够提高2.8%的业绩，而在国有企业中这种现象更加明显。

但就现有的文献来看，对管理者过度自信的度量方法还处于多层面、多角度的揭示阶段，至今没有形成统一的测度标准；对公司投资行为的研究也主要停留在是否导致公司非效率投资层面，还有待于从公司特征的多角度、多层面细致分类考察公司非效率投资，以更好地揭示管理者过度自信的公司非效率投资行为及其对公司价值的影响。 1.2 研究框架 1.2.1 研究目标

通过对当下公司金融现状的研究分析，越来越多的研究者已经注意到如果忽视企业管理者的非理性行为的影响，简单机械地使用经典公司金融理论框架来研究公司的金融决策问题，将很难克服前提假设不满足的问题，很难得到一个满意的结论。而行为公司金融理论，尤其是其中的管理者非理性分支，充分考虑了管理者的非理性行为对公司的金融决策问题的影响，非常适合我国的实际情况。该理论将心理学的研究成果引入公司金融的研

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究，以行为人非理性或非完全理性为假设，拓展了公司金融的研究视角，解释了很多传统公司金融理论解释不了的现象。管理者过度自信对公司投资决策、融资决策、并购行为以及盈余管理等方面都有很大影响，对此进行深入研究，以期能更好地为改善企业金融决策提供参考。 1.2.2 研究内容

第一部分是管理者过度自信的指标构建。此部分首先介绍管理者过度自信的定义及目前学界对“过度自信”测定所采用的主要指标，大概分为三种，分别是采用通过管理者的行为分析法、内容分析法和消费者情绪指数、企业景气指数法来进行判断。其中管理者的行为分析法又分从管理者的股票期权或股票持有量、管理者盈余预测、并购次数等几个方面进行了分析。接下来作者对以上方法进行了评析，并阐述自己设计管理者过度自信的度量指标，即上市公司盈余预测的理由。随后作者对该指标进行了构建，从而完成对样本的筛选。

第二部分是实证检验部分。此部分将运用实证分析的方法，全面检验管理者过度自信对中国上市公司金融决策的影响，其中需要涉及到基于并购频数的管理者过度自信衡量指标设计，实证检验管理者过度自信对公司投资行为、公司融资行为的影响及资本结构、债务期限结构选择和股利政策的影响，将运用回归分析检验了管理者过度自信对公司现金股利分配水平的影响，得出相应结论。

第三部分是研究结论与政策建议部分。此部分在前面几部分理论分析和实证检验的基础上，对本文的研究结论进行了归纳总结，并基于研究结论为

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上市公司自身和政府等行政管理部门提出了避免或者降低非理性金融决策行为对企业乃至国民经济造成影响的政策建议。

重点解决的问题：由于管理者过度自信对公司金融行为的影响，与理性框架部分理论的预测相一致，如何将它们进行区分成为行为公司金融研究亟待突破的瓶颈。此外，关于过度自信行为偏差的理论基础主要是心理学相关研究的延伸，而深入探索管理者过度自信行为的来源及相关的影响因素也是亟待深入考察的课题。 1.2.3 研究方法

(1)规范研究与实证研究相结合。在梳理、参考国内外相关研究成果的基础上，对管理者过度自信与公司金融决策的内在联系进行理论分析；同时，将使用中国上市公司的数据实证研究管理者过度自信对公司金融决策的影响。

(2)回归分析法。将采用预测收益与实际收益的差值，论证使用预测收益作为管理者过度自信衡量指标。在检验管理者过度自信对公司投资行为影响的过程中，本文将根据理论分析和研究假设构建多元回归模型，使用回归分析的方法进行实证研究。

(3)理论分析、实证分析与政策分析相结合。本文除了对管理者过度自信与公司投资决策之间的关系进行理论分析和实证检验之外，还将利用研究得出的有价值的结论，提出避免或者降低管理者非理性金融决策行为对企业乃至国民经济造成影响的政策建议。

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