房地产夹层融资法律问题研究(7)

可见，在美国房地产夹层融资中，债权人之间的冲突是通过债权人协议来协调的。同样，在我国，《合同法》对合同当事人自愿协商所达成的协议，在不违反禁止性规定的情况下是加以保护的。因此，在我国处理房地产夹层融资中债权人之间的权利冲突问题，也可以采用合同的方法，即以债权人协议的方式来解决不同债权人之间的权利冲突和权利行使的问题。唯有要注意的是，夹层贷款人应符合投资主体的条件（如前文所讨论的），抵押贷款人亦有对夹层贷款人进行尽职调查的必要，以保障自己的权益。

3．夹层借款人的问题

前文已经提到，房地产夹层融资的借款人是为进行夹层融资而特别设立的控股企业，即该控股企业通常是一个特定目的实体，它除了拥有另一个实体外没有别的财产，除了为夹层融资贷款提供担保外，并没有其他营业活动。而其唯一的功能就是持有运营企业的股权并以之向夹层贷款人抵押并借款，并将收益作为还款的保证。

作为夹层融资借款人的特定目的实体与资产证券化中的特定目的实体是有区别的，后者的主要功能在于破产隔离。而前者主要目的则在于将股权用作夹层贷款抵押。对于特定目的实体，我国的法律并没有明确的相关规定。但是特定目的实体（即控股公司）的设立，其实质可以理解为运营企业的股东以其对运营企业的股权出资成立该控股企业。这样，运营企业的股东变成了控股企业的股东，而控股企业则成为运营企业的唯一股东。

对于股权出资的问题，我国《公司法》的第二十七条规定：“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外”。依此规定，除货币出资外，股东也可以用非货币的财产出资，只是非货币的财产出资必须具备两个法定要件，即可以用货币估价和可以依法转让，而股权出资符合法定出资形式的这两个抽象要件。以股权出资在目前公司的实践中也已经范围不同的被采用。但股权出资又有其特殊性，作为出资的股权其价值取决于股东权益，而股东权益的价值随经营结果和资产状况的变化而变动 。

控股企业成为了运营企业的唯一股东，在我国公司法上，对运营企业而言则意味着股东归一，并且企业的形式发生了变化，变成了一人公司。《公司法》第五十八条第二款规定：“本法所称一人有限责任公司，是指只有一个自然人股东或者一个法人股东的有限责任公司”。公司法一方面肯定了一人公司的合法地位，另一方面又针对其特殊性规定了一整套的特别适用规定 。可见只要控股企业不违反一人公司的这些特别规定，在我国现行法律框架下，房地产夹层融资的借款主体构造是没有法律障碍的。

值得注意的是，《公司法》第六十四条规定：“一人有限责任公司的股东不能证明公司财产独立于股东自己的财产的，应当对公司债务承担连带责任”。这对运营企业是被“刺破公司面纱”的法律风险，即如果控股企业（夹层借款人）不能

证明其运营企业（抵押借款人）的财产独立于控股企业（夹层借款人）的话，则抵押贷款债权人可以依此条款向夹层贷款人主张清偿。在美国房地产夹层融资中，这被称作所谓的实质合并（Substantive Consolidation） 风险。在抵押贷款资产证券化并被出售的情况下，抵押借款人的破产隔离的结构设计将被破坏。他们的处理办法是由抵押借款人的法律顾问向抵押贷款人出具“非实质性合并的法律意见”（Substantive Non- Consolidation Opinion）保证夹层借款人独立于抵押借款人及其任何上层实体 。

4．其他问题

房地产夹层融资作为一种介于股权和债权之间的融资方式，在股权和债权之间广大的“灰色”区域之间的任何一点移动，都可能产生不同的法律问题，导致由不同的法律规范来约束。股权的意味多一点，或是债的色彩浓一些，在特定的条件下，都可能产生不同的法律后果。因此，其中的法律问题远不止以上提到的三类，而在抵押贷款证券化的背景下，情形将更为复杂。但是，我们也注意到，夹层融资中很多问题的解决，主要取决于当事人之间的协议，而协议的内容往往取决于交易目的和各自的谈判力量。在不违反法律的强制性规定的前提下，当事人有较大的自由度去设计相应的交易结构，在经济上的效率和法律上的许可之间找到平衡。然而，不论交易结构的细节如何变化，两个基本原则必须遵循：一是当事人合同自由原则，另一个是合法性原则。

（三）完善与房地产夹层融资相关的法律制度

在我国，而房地产开发企业融资渠道相对狭窄是一个亟待解决的问题，夹层融资作为一种可行的解决办法出现在房地产融资市场上有其必然性。虽然国内房地产夹层融资出现的时间不长，但在此之前，介于股权和债权之间的融资尝试也并不是没有，例如，以前企业之间的“名为联营，实为借贷 ”的联营合同似乎也有夹层融资的影子在里面。可见，单纯的股权融资和单纯的债权融资已经远远不能满足市场的现实需要，市场经济的发展呼唤更为灵活和有效率的融资方式。而相关的法律制度的完善就无可避免。

前文已论述了房地产夹层融资在我国运行所倚赖的法律规范和可能遇到的主要法律问题。从中可以看到，很多问题的解决都是比较曲折，为适应现实的需要，促进房地产融资方式多元化，与房地产夹层融资相关的法律规范有进一步完善的必要。

首先，从投资主体的角度看，对于能够进行房地产夹层投资的主体，我国目前法律许可的范围过于狭窄。建议加快《产业投资基金法》的立法，使房地产产业投资基金有法可依，从灰色地带走向阳光地带。从而拓宽房地产夹层融资的资金来源。

其次，完善房地产夹层融资交易环节所涉及的相关法律法规，如在《公司法》

中明确对“特定目的实体”的法律定位，对“优先股”进行法律界定；对《物权法》、《担保法》中包括“流质条款无效”在内的有关权利质押的相关规定进一步细化等。

第三，加快产权交易相关法制的建设，保障房地产夹层融资中投资主体的退出机制。

（四）小结

本章在案例分析的基础上，对房地产夹层融资所涉及的重点法律问题进行了讨论，分析了房地产夹层融资在中国法律框架下运行可能面临的主要法律问题，结合中国现行法律规范，并借鉴美国房地产夹层融资的运作经验，针对性的提出了一些解决方法。本章的最后提出了完善与房地产夹层融资相关的法律的建议。

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