房地产夹层融资法律问题研究(5)

2005年年底，联华信托公司发行“联信 宝利7号”中国优质房地产投资集合信托计划。“联信 宝利7号”信托资金将投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权，项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5 000万元，分别持有项目公司20%的股份，1.5亿元信托资金入股占项目公司股份60%。而在1.5亿元的信托资金中，“联信 宝利”7号的信托受益人设臵为优先受益人和居次受益人。信托资金投资入股，以类似优先股的方式拥有房地产公司股权及资产，百年城和联华信托还出具《承诺函》，两个公司承诺在信托存续期间回购受托人通过信托计划持有的项目公司总计60%的股权。不仅百年城和联华信托自有资金的40%股权和居次受益人的资金，而且包括两个公司的其他资产，全部不可撤销和无条件保证信托资金的回购。

从以上基本情况的介绍中，我们可以发现该信托资金投资的基本交易结构是，“联信 保利7号”以房地产集合信托计划的方式筹集资金；联华信托公司以

受托人的身份作为投资主体，联华信托公司的另一个身份则是投资对象的20%股权的股东；投资对象是大连琥珀湾房地产开发公司；投资方式是类似优先股的方式；同时普通股股东提供保证回购的承诺。这一交易结构，具备了夹层融资结构的基本特征。以将收益人设臵为优先受益人的方式，实现类似持有优先股的效果；同时，普通股股东以《承诺函》的形式保证回购，保障了投资资金的退出机制。

但是，在这个似乎比较完善的夹层融资方案中也存在不少法律问题。

首先，在这个案例里，联华信托具有双重身份。联华信托作为信托计划的受托人，同时又以自有资金入股，成为普通股东（值得注意的是，在新的《信托公司管理办法》出台后，信托公司的自有资金已不再被允许进行此类的股权投资）。这样，联华信托实际上代表了交易的双方 ，这对委托人是极为不利的，在法律上其合法性也值得商榷。因为：第一，受托人不能以受托资产为自己谋取利益 ，第二，容易违背谨慎义务的要求 。

其次，关于普通股股东的保证的效力值得探讨。在该案例中，信托资金的退出机制设计为以包括大连百年城的资产在内的普通股股东的资产作为承诺回购的保证。对于这样的承诺，实际上其可靠性取决于百年城的其他资产。因为，如果百年城的资产就是琥珀湾的股权，在该项目失败的情况下，这个回购保证能否有效执行呢？以持有的琥珀湾的股权为保证回购琥珀湾的股权？那么这就不是所谓的回购了，而是股东撤资了。而在项目失败的情况下，这其实变成了清算了。所以，笔者认为这个所谓的回购保证实际上并没有提供多少实在的保障。另外，既然是以资产作为担保，应该是抵押或者质押，而在这里为什么设计为保证呢？答案只能是，这里的资产作为担保并不是法律意义上的抵押或者质押，而只是对承诺人保证能力的一种证明。

可见，这个案例实际上很难称得上是标准的夹层融资，其交易结构的设计并不完善，对债权人的保障也不够充分。当然，不可否认的是，作为国内房地产夹层融资的首次尝试，其创新精神是值得肯定的。

（二）房地产夹层融资的主要法律问题及其解决

与传统抵押贷款的借款人拥有房地产不同，在房地产夹层融资中，夹层借款人仅作为持股公司而存在，并不直接拥有房地产或运作企业。它以在被其持股的企业（运营企业）中拥有的所有者权益作为担保，而该企业则直接拥有房地产产权 。因此，夹层借款人提供的担保物（即股权利益）的价值源于对房地产的间接拥有。然而，问题在于，这些不动产本身作为抵押物也为直接拥有该房地产的运营企业融资提供抵押担保。这样，抵押债权人与夹层债权人之间必然产生权利上的冲突，而他们与借款人之间的关系也变得更加复杂。

1．房地产夹层融资中的权利抵押问题

夹层融资借款人的担保物是其在运营公司的股东权利，该权利的性质和内容是什么呢？股权的性质有多种学说，其中比较有影响的有：所有权说，债权说，社员权说，股东地位说和独立民事权利说，这些学说各有其合理性，但又各有其未能解决的理论问题。但不可否认的是，股权以财产权为基本内容，还包括了公司内部管理权等非财产内容。 即，股权既有财产性的一面，又有非财产性的一面。前者如股利分配请求权和剩余财产分配请求权等，后者如表决权、对公司的建议权、咨询权和诉讼权等。这就决定了股权的内容具有综合性，并非单一性的民事权利，我国公司法对股东权利作了明确的规定。

在房地产夹层融资贷款中，债务人抵押的股东权利是包括两方面的权利呢，还是只包括财产权而不包括非财产权呢？笔者认为，在房地产夹层融资贷款中，债务人抵押的股东权利应该包括非财产权利。理由在于，与一般的股权质押贷款不同，夹层贷款人在担保物上的权利是夹层借款人在运营企业的股权，而运营企业的房地产本身已被抵押给抵押债权人，夹层贷款人的清偿顺序后于抵押债权人，而在夹层借款人违约的情况下，夹层贷款人必须通过行使取消回赎权来获得运营企业的控制权，如果债务人抵押的股东权利中不包括这些非财产权利，那么夹层贷款人就无法通过取消回赎权的救济措施来实现控制运营企业的目的。从另一个角度看，在夹层贷款合同签订之后，为了防止运营企业的价值不合理下跌导致担保物的价值贬损，夹层贷款人一般也要求对运营企业的行为有一定的监督的权利。

房地产夹层融资中的权利抵押与我国《物权法》和《担保法》规定的股权质押是有所不同的。首先，在夹层融资中，夹层借款人用于设定抵押的权利是其对运营企业（抵押借款人）的全部权利，而一般股权质押可以是一部分股东的股权。其次，在行使抵押权的情况下，在夹层融资中可以规定由债权人直接获得该权利，从而控制企业。而在股权质押中，不能直接规定在债务人违约时，由债权人直接取得股权，只能由债权人将股权以拍卖、变卖的方式处理。第三，债务人主体不同，夹层融资中的债务人是运营企业的100%权利拥有者，是运营企业的完全控股企业。而在股权质押中，债务人是拥有运营企业股份的股东。

夹层融资中的权利抵押与我国《物权法》中规定的“浮动抵押” 也有很大的不同。两者最大的区别在于担保物的性质不同，一个是权利性质的担保，一个是财产 性质的担保。

由于以上提到的这些差别，可以认为，我国目前的法律对以夹层融资中的权利抵押并无明确的规定。但是，夹层融资中的权利抵押和浮动抵押以及股权质押，三者在抵押对象价值的可变动性上，却有相似之处。而夹层融资中权利抵押最大的问题就在于其抵押对象价值的可变动性。

百度搜索“77cn”或“免费范文网”即可找到本站免费阅读全部范文。收藏本站方便下次阅读，免费范文网，提供经典小说医药卫生房地产夹层融资法律问题研究(5)在线全文阅读。