房地产夹层融资法律问题研究(3)

借款人直接拥有房地产，并以房地产作为抵押向抵押贷款人贷款，抵押借款人和抵押贷款人之间的关系也有两重，一是借贷关系，二是抵押担保关系。而抵押贷款人实际上往往不是最终的投资者，在资产证券化的背景下，抵押贷款被证券化处理之后在资本市场售出。抵押贷款证券化本身是一个非常复杂的问题，鉴于本文的重点在于探讨夹层融资的法律问题，因此最终投资者与抵押贷款人的关系问题本文不作讨论。抵押债权人和夹层贷款人在利益上存在冲突，需要双方协调（其实是三方，因为借款人 是必须参与其中的）。抵押贷款人和夹层贷款人之间的协议即债权人协议。

2．优先股模式

另一种典型的夹层融资模式是采用优先股（Preferred Equity）的方式。优先股是指在有关利益分配等财产权利上，如分配盈余、分配公司剩余财产等方面享有优先权的股份。它是相对于普通股而言的一种特别股。优先股通常具有盈余分配优先、剩余财产分配优先等“特权”，甚至直接领取固定比例的股息；与此相对应，优先股股东在承担较小风险的同时，其权利也要受到一定的限制，如股东对公司事务通常没有表决权，股东对公司的控制能力弱于普通股等，它实质上是以盈余分配等方面的优先作为无表决权的补偿。

在房地产夹层融资中采用优先股模式，一般是由夹层投资者投资于夹层借款人，以换取夹层借款人的优先股权益，或者投资于抵押贷款人换取抵押贷款人的优先股权益。需要说明的是，在美国的房地产夹层融资中，并不仅仅限于公司这种主体，有限合伙也是重要的组织形式，因此这里所指的优先股权益其实包括在有限合伙中的有限合伙利益。在有限合伙中，这种优先权通常表现为有限合伙权益的形式，并且以其他有限合伙人的有限合伙权益作为担保。夹层投资人的优先权体现为在其他合伙人之前分配现金收入。这种收入的分配通常相当于票息（Coupon） 收入加上股息收入。在某些情况下，优先股合伙人还有权控制借款人的合伙人权益。

在优先股模式中，一般包括股权回购协议，以便确保夹层投资人的退出机制保持畅通。通常的做法是，双方约定在一定期限或一定条件下，由借款人将优先股以商定的价格回赎，或者，在一定条件下，允许夹层贷款人将其股份转换成普通股。

（三）房地产夹层融资在美国的发展

在美国，房地产夹层融资是伴随着商业地产抵押贷款证券化（CMBS) 而发展起来的。

房地产资本市场上最主要的融资方式是抵押贷款（Mortgage Loans）。在美国，房地产所有权人以房产抵押的方式获得贷款，如果第一次抵押贷款不能获得足够的资金，所有权人可以将同一房产再次抵押（通过设定次级抵押Junior Mortgage

的形式）获取更多的资金。

随着商业地产抵押贷款证券化资本市场的发展，为了推销这些抵押贷款证券，发行人寻求证券评级机构对这些证券评级。到二十世纪八十年代中期，主要的评级机构开始对各种以商业地产抵押担保的证券评级。评定等级的高低，直接影响投资者的购买决策，进而影响这些证券的价格。这些评级机构也发展了自己的一套评级标准。

这些评级机构的评级标准严格限制了次级抵押债（Junior Mortgage Debt）的融资，因为它们要求确保优先债权人对资产池中的担保物（包括房产和租金收入）享有优先受偿权 。但由于优先抵押债和次级抵押债均以同一抵押物作为清偿债务的担保，因而次级抵押债权人有动机采取各种手段去阻碍优先抵押权人行使“取消回赎权（Foreclosure）” ，这使得其救济过程变得复杂和拖延。又如，优先债权人与债务人达成修改融资条款的协议要经过次级抵押债权人的同意，否则次级抵押债权人可能起诉优先债权人有不当行为 。而且，由于大多数次级抵押债都对债务人有追索权，因而债务人有动机转移现金流用以支付次级债务人以避免被追索。所以，次级抵押债增加了优先债权人的风险。在经济衰退时期，现金流不足以同时满足优先债权人和次级债权人的情况下尤甚。由于次级债的存在增加了违约的风险，也就必然增加了破产的风险。

由此可见，商业抵押贷款资产证券化的过程导致了以传统次级抵押债方式融资的减少。导致传统次级抵押债融资减少的另一个原因是90年代美国地产市场的衰退 。评级机构的对传统次级抵押贷款的限制和与地产市场衰退相对应的借款人大量破产使次级抵押贷款市场萎缩，而其留下的优先抵押债和普通股融资之间的缺口给夹层融资提供了发展空间。在商业地产抵押贷款证券化之前的房地产繁荣时期，房地产公司较易获得贷款（甚至贷款与资产的比率高达90%），而在此之后，评估机构对房地产公司的负债与资产的比率（debt/equity ratio）要求更为严格，商业地产抵押贷款证券化市场一般要求其优先抵押权的负债与价值的比率（Loan to Value ratios）不超过65%，简言之，为达到此前90%的融资比率，借款人可以通过二次抵押融资的方式获得另外的25%。但正如前面所述，次级抵押债融资会导致其与优先抵押债的权利冲突等一系列问题。而夹层融资与次级抵押贷款最大的不同在于，夹层贷款人所享有的“担保物”是控股企业（即夹层借款人Mezzanine Borrower）在运营企业（即抵押借款人Mortgage Borrower）中的股权，而不是房地产，因此夹层贷款人无权对抵押借款人的房地产主张权利，因而无法像次级抵押债权人那样阻碍优先抵押债权人行使“取消回赎权”，因此夹层融资作为次级抵押债的替代方式出现，并以其独特的法律结构既迎合了评估机构的要求，又满足了投资者的获取高利的要求和借款人对资金的需要。在美国的次级债（Subprime Mortgage） 危机爆发之后，金融机构对于贷款的审核变得更为谨慎，对房地产公司而言，向非银行机构进行高利率的夹层融资也成为了一个可行的替代方式。

（四）小结

本章讨论了房地产夹层融资的概念、典型交易模式的法律结构及其在美国的发展过程，从中我们可以看到，夹层融资这样的金融创新至少必须满足两个最重要的条件，第一是经济发展所产生的社会需求，第二是法制环境条件的满足。前者是金融创新的内在动因，后者则是外部制约条件。主体之间利益的博弈则是规则、制度发展的主要推动力量。房地产夹层融资以次级抵押贷款的替代方式出现在美国的房地产融资市场上，弥补股权融资和债权融资的之间的巨大缺口，有其内在的必然性：美国资本市场比较发达，单纯的股权融资和债权融资的方式远不能满足市场主体的需要，而房地产次级抵押债又有其内在的局限性，因此新的融资方式的就有了生存空间，而美国法律制度的传统则决定了房地产夹层融资以特定的方式（比如次级抵押债的替代方式）呈现。

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