招商证券_行业研究_食品饮料_食品饮料业2011年度投资策略-高端品(9)

招商证券2011年各行业研究策略报告

1.2 高端品投资策略：中长期仍看好 建议淡季增持 旺季收获

短期估值不低，受流动性收紧影响，或将承受一定压力。目前高端品板块整体估值已经达到11年35倍，其中一线白酒接近30倍，二线白酒古井贡、汾酒则处于40倍以上的水平，张裕估值也与高成长的二线白酒看齐，估值水平与洋河相当。目前市场处于政府压制通胀预期和通胀仍然较高的博弈之下，流动性增量的减少对高端品有负面影响。 总体建议淡季阶段性增持，等待旺季收获。中期仍然值得看好，白酒、红酒公司继续演绎市场细分、高效分销，业绩增长仍然较为确定，11年底以12年的业绩预期估值还有上升空间。重点关注两类：一是于本阶段后期发力并有品牌和资本优势的公司，如汾酒、古井贡、洋河等；二是业绩或体制改善预期的公司，茅台、老窖、老白干、水井坊等。 1）高端酒类点评

贵州茅台（600519）：1）2010年极不平衡的利润分配格局需要扭转：全年茅台的渠道利润增长将在100%以上（量小幅增长而批发价差翻倍），而公司前三季度公司仅实现10%的增长！这种格局必然要回归平衡，否则将引起股东的不满。2）公司有能力提价20%（近100元），增量10%，不但保持目前一批和终端价水平不升，而且维持渠道25%的利润增长，也为公司赢得30%以上的利润增长。2011年公司采取此量价增长将是最理智的决策。3）无论从品质、品牌、资本实力、还是税收风险角度，茅台在未来仍将是最稳健的品种，并存在前述业绩增速达30%以上的条件。我们认为对公司预期将好转，仍然值得推荐，1年目标价220-270元。

五粮液（000858）：有能力实现20%以上增长，但提价幅度不宜过大。09年下半年以来，五粮液渠道利润持续好转，公司业绩也相当出色。但茅台若提价后放量保持批发价稳定，五粮液批发价还能否提高？五粮液要维持经销商热情，使渠道利润正增长，其提价幅度不宜过70元，50元左右的幅度能够保持渠道20%增长，并充分释放公司1.3万多吨产能，自身也达到20%以上的利润增长，是多赢决策。但公司应该不会让出厂价被茅台拉开，否则有损形象，如此则渠道利润可能负增长。实际上国家若压制物价使茅台不敢贸然提价20%，反而能为五粮液赢得缓冲空间。我们上调其盈利预测，短期评级调升为“审慎推荐”，见第三部分盈利预测与评级。

：出厂定价方式与茅五不同，与张裕类似，以高价出货，年底返还。泸州老窖（000568）

我们认为泸州老窖的柒泉模式将销售费用外部化，消费市场内部化，利用柒泉公司做区域深度分销，渠道扁平化，适合于基地效应不强的川酒企业，也有利于公司在未来激烈的渠道红海中脱身出来。公司短期处于渠道梳理中，但我们看好其后劲。11年PE最低，到11年底以12年行权后业绩看估值时优势明显。因此维持强烈推荐，目标价54元。 2）中高端类点评

短期估值偏高，长期仍值得看好。我们建议短期持有为主，待淡季估值回落时再增持。我们将张裕也放在中高端酒类中，维持对张裕A“强烈推荐-A”的评级，作为中高端红

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