有关我国当前货币调控基准利率选择研究(2)

　　其次，在开放经济下，再贷款利率并非一定是能在整个利率体系中起主导作用或核心作用的利率。在开放经济下，央行通过外汇占款的渠道向社会投放的货币资金占有央行向社会投放的全部货币资金的一定比例，特别是对外开放度大的国家，或者开放的各国在国民经济运行的一定格局下，央行通过外汇占款的渠道向社会投放的货币资金可能占有相当大的比例，甚至可能还是主渠道。显然，此时再贷款利率并非是能在整个利率体系中起主导作用或核心作用的利率。就此而言，再贷款利率也不应被视为基准利率。

　　三、再贴现利率

　　也有不少学者认为我国的基准利率是再贴现利率。但实际上再贴现利率同样也不适合作为基准利率。首先，不难理解，再贷款利率不宜作为基准利率的理由，部分地适用于再贴现利率。其次，更重要的是，以再贴现利率作为基准利率，必须具系中要有较完善的票据市场；二是金融机构以再贴现方式作为最后的途径向中央银行获取资金，在这个过程中，中央银行主要是起“最后贷款人”作用，并且其信号功能远大于对商业银行的融资功能。遗憾的是，我国目前尚不具备这两个条件。

　　虽然我国自1995年《票据法》颁布以来，票据市场有了可喜的发展，但姑且不谈完善程度如何，仅从规模上看，也还是欠发展。到2002年，我国全年商业汇票的签发量为16139亿元，贴现量为23073亿元；年末商业汇票未到期金额为7347亿元，贴现余额为5200亿元。这些表征票据市场发展规模的数据，与我国2002年末全部金融机构本外币贷款余额 14万亿元相比，分别仅占百分之几，无足轻重，远未达到必要规模。

　　进一步看，现实中我国务金融机构也并未将再贴现视为最后的融资手段。其实，我国票据市场目前的欠发展状况，也内在地决定了各金融机构无法将再贴现视为最后的融资手段。

　　从理论上分析，就市场经济一般而言，以再贴现利率作为基准利率还有一个很大的缺陷，就是央行在货币政策调控过程中可能始终处于被动地位，力不从心，“能把马儿牵到河边，却不能强迫马儿饮水”。央行有时煞费苦心将再贴现利率降低到一个合意的水平，商业银行等各金融机构却可能并不理会央行这一调整，缺乏扩大再贴现规模的意愿，这便使央行货币政策的传导相当程度上趋于失效。

　　四、国债利率

　　相当多的学者认为应选择国债利率为基准利率。他们普遍认为，在现代
金融市场中，由于国债的发行主体是国家，其信用度高，发行量大，流通性好，变现能力强，且产品期限结构较为合理，因此适宜作为基准利率。学者们还论证道：各国金融市场的参与者一般都以此利率作为基准利率，如在美国，三个月和六个月期的短期国库券利率就被视为发债人举债时定价的基准利率。在资本资产定价模型中，也将国债收益率作为无风险利率，其他品种的金融资产的定价是在这种无风险资产利率的基础上加计若干个基点 (即风险补偿收益)生成的。

　　我们认为，上述论证是混淆了中央银行进行宏观金融调控所选择的基准利率和金融市场上的微观主体给金融资产定价时所选择的基准利率的区别。

　　中央银行宏观调控意义上的基准利率要求能受到央行强有力的控制，要求除央行控制外尽量不受其他非市场因素的直接影响，而国债利率则不具备这一特征。例如，美国三个月的短期国库券利率的确是金融市场上的基准利率，本文来自范文中国网www.fw789.com。但该利率受美国国债余额大小、国债流通状况、联邦财政收支状况、外国政府和机构的购买及持有额的变化等许多美联储无法控制的非市场因素的影响，美联储可以在一定程度上调节和影响三个月短期国库券利率，但不具备对该利率足够的控制力。因此，国债利率本质上并不适合作为中央银行宏观调控意义上的基准利率，只不过是金融市场上的微观主体给金融资产定价时所选择的基准利率。

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