论中国证券发行静默期的遵守(5)

    根据《创业板管理办法》，在得到中国证监会核准、依法刊登招股说明书之前，发行人都不能从事管理办法列举的公开宣传行为。从实践来看，中国证监会的证券发行核准流程大概可以分为以下三个阶段：中国证监会受理发行人申请之前为第一个阶段，即受理前阶段；中国证监会受理发行人申请之后进人第二个阶段，即审阅阶段。在第二个阶段，证券发行申请又需要经过初审、发审会审核和中国证监会核准三个环节；中国证监会核准之后则进人第三个阶段，即核准后阶段。进人第三个阶段后，发行人需要依法刊登招股说明书、进行询价、路演等市场推介活动，并最后完成证券的发行。[14]因此，《创业板管理办法》规定的公开宣传限制制度，其时点界定在中国证监会核准这一时点。换句话讲，如果简单套用静默期这一术语，《创业板管理办法》规定的静默期在中国证监会核准时结束。
    而从美国证券法律的相关规定来看，它对静默期的时点界定在发行人向美国证监会提交注册文件这一时点，与中国证监会受理证券发行申请这一时点大致相当。也就是说，根据美国的证券法律制度，发行人在向美国证监会提交注册文件前不能从事法律禁止的公开宣传活动，但在提交文件后则可以（但要遵守其他要求）。这也是美国发行人和承销商进行投资者教育、路演等市场推介活动的依据只不过，在提交注册文件到美国证监会核准发行之前（宣布注册文件生效），发行人和承销商只能做出“口头要约”，路演等活动被认为是口头要约；唯一的书面要约文件只能是初步招股说明书。，美国证监会核准发行之后，发行人和承销商才能签署承销协议，进行证券的销售。而根据《创业板管理办法》，从受理发行人申请到中国证监会核准的整个阶段，发行人不能进行公开的宣传活动，而只能等到中国证监会核准之后，才能开始对证券发行进行宣传。可见，《创业板管理办法》规定的静默期比美国的要长得多。
四、中国证券公开宣传限制制度存在问题的原因分析及解决思路
    中国证券公开宣传限制制度存在前述三个方面的问题，归根结底，在于中国证券监管机构的证券发行核准程序较长、可预期性程度不够，同时，证券发行审核程序存在前置程序。这两种情况的存在在一定程度上行使了公开宣传限制制度的功能，使得中国证券法律对于公开宣传限制问题或者没有规定（因为不需要），或者逻辑不同，或者适用范围狭窄。
    首先，就《创业板管理办法》而言，中国证监会将公开宣传“解禁”的时点放在中国证监会核准发行这一时点，由此造成创业板企业的静默期过长，造成这种问题的原因在于监管机构的注册或核准程序的可预期程度不同。
    相对来讲，世界主要国际金融中心的证券发行审批程序效率比较高、可预期性程度强。比如，美国证券行业的资深律师在谈到前述163A规则的30天规定时提到，美国发行人通常会等到提交注册文件、收到美国证监会至少一轮审阅意见并回复该意见后，发行人和承销商才会开始市场推介活动。[15]就笔者的经验来看，从向美国证监会提交注册文件到印制初步招股说明书、开始路演活动，一般也就一两个月的时间。比如，2007年上市的从事信用卡业务的维萨公司于2007年6月22日向美国证监会提交注册文件，而到2007年9月13日美国证监会就宣布该注册文件生效（批准其发行）。这前后只有3个月左右的时间，并且，这3个月的时间包含了美国证监会审阅并提出意见、发行人回复意见，以及通常需要两到三周的路演等各个环节的时间。
    而中国证监会的核准时间则显得较长，并且，中国证监会还通过其他手段对发行活动加以控制，使得证券发行核准程序的可预期性程度不够高。比如，《证券法》第24条规定，中国证监会应该在受理发行申请文件后3个月内做出核准或者不核准决定。但在实践中，审查公开发行文件，尤其是首次公开发行文件，很难在3个月内完成。[16]这时，中国证监会往往会将文件退回给主承销商，要求其重新申报，以重新计算3个月的时限。同时，即便证券发行的申请经过了初审，得到了发审委审核通过，发行人什么时候能够得到中国证监会核准，这仍然不确定。中国证监会有时要对公开发行的速度进行控制，要看有多少家已经通过发审委审核的公司排在前面，然后再决定核准时间。[17]此外，即便已经得到了中国证监会的核准，也不意味着企业就能够完成证券发行活动。在过去的几年中，中国证监会曾若干次暂停新股发行工作，暂停期间整个资本市场无法从事任何发行活动。比如，2008年金融危机后，中国证监会暂停了新股发行工作，直到2009年下半年才重起新股发行市场。因此，中国证监会的核准程序总的来讲比较长，并且可预期程度较弱。

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