规避10号文的10个实例(6)

上海银泰（外资）33.33%、武汉华汉（内资）14.13%。在10号文生效后的2006年12月，中国银泰向上海银泰转让武汉银泰52.54%的股权，武汉华汉向浙江银泰转让14.13%的股权。至此，武汉银泰、杭州奥特莱斯的权益才全部整合至境外上市体系内。

显然，转移武汉银泰及杭州奥特莱斯内资股权的行为，属于关联并购，理应报商务部审批。对于此操作的合规性，其招股说明书解释为：“本公司中国法律顾问进一步表示，于2006年9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定（2006年版）》并不适用于北山收购浙江银泰及三江收购上海银泰，原因为该等收购于并购规定生效日前已完成，且并购规定不会追溯适用”。

这显然是一种“避重就轻”的法律解释，浙江银泰及上海银泰的权益转移发生于10号文生效前，当然不存在问题。但是对于武汉银泰及杭州奥特莱斯于10号文生效后发生权益转移行为的合规性，却避而不提。由于其没有更多的信息披露，本文也不便妄加猜测。

2006年底，上市主体银泰百货（开曼）成立，其向银泰国际售股，收购了北山和三江的股份。

2007年3月，银泰百货（开曼）在香港上市。

《公司金融》特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双点评

“先卖后买”模式在当下的法律可行性

银泰百货的案例，最吸引人的莫过于其开创并演练的“先卖后买”的惊人之举。其间操作细节已经屡见报端，上文案例陈述披露也十分详尽。我想读者更感兴趣的是，这种模式在现在是否仍然具有可行性呢？

之前我们谈到，境外上市在法律上存在三重门，一是如何将境内权益合法地置入境外拟上市主体，同时又避免触发关联并购障碍；二是如何让中国身份股东合法地持有境外拟上市主体的股份；三是如何解释无需证监会审批。

现在看来，只要胆量不是特别小，最后一点是最容易突破的，只要不是典型的设立特殊目的公司加换股交易，就可以半遮半掩地说无需证监会审批。

那么前两点又该如何突破呢？银泰百货先卖后买的做法是否仍有效法的空间？

先卖后买巧妙规避关联并购

我们首先看第一点。实际上，银泰百货先卖后买的“折腾”，正是为了解决第一个问题，即在将境内权益置入境外的同时，避免触发关联并购。虽然在银泰百货实施操作时，并未有十号文出台。

银泰百货的玩法，细节十分复杂，但关键环节实际很简单。以上海银泰为例，2005年11月19日，三江收购上海银泰，这是“先卖”，此时三江还是华平控制的公司，跟沈国军等无股权关系，因此不算关联并购，可以如期得到商务机关审批。之后的2006年2月20日，在境内审批完成后，沈国军等控制的Glory Bless收购银泰国际，这是“后买”，而这个交易是在境外进行的，无需国内监管机关的任何批准。至此，先卖后买交易完成，境内权益置入境外银泰国际平台，而后置入上市主体。

先卖后买存在两重风险。一个是实际控制人可能会发生变动，并且影响业绩连续计算。一个是中间会出现空档期，万一投资人买了之后不卖或改变卖的条件怎么办。

对于第一个问题，银泰百货考虑十分周全。招股书披露说明：尽管上海银泰股权已转让予三江，但根据重组协议，本公司控股股东沈先生仍保留上海银泰的投票权及管理控制权，并有权委任上海银泰五名董事会成员其中三名以及有权在银泰国际收购三江的重组步骤无法发生时，要求三江按相等于原购买价加上利息（按年利率13.8%计息）的代价将所持上海银泰权益售回予中国银泰及北京国俊。此外，Warburg Pincus Funds（即华平基金）同意在银泰国际收购三江全部股权前，Warburg Pincus Funds或三江不会促使三江以现金或实物向Warburg Pincus Funds或其任何联属公司作出任何股息付款或分派，且不会并促使其联属公司不会以股份转让或资产出售方式向任何第三方转让所持三江权益。故此，上海银泰的重组乃属由沈先生共同控制的业务合并，其业绩、资产及负债已参考香港会计师公会颁布的会计指引第5号“共同控制业务合并之合并会计法”载于本公司的财务资料。也就是说，通过这种安排，整个先卖后买的交易成为了同一实际控制人之下的重组，既不发生实际控制人变动，又不会影响业绩连续计算。

对于第二个问题，前段招股书提及一个回购权，即“本公司控股股东沈先生有权在银泰国际收购三江的重组步骤无法发生时，要求三江按相等于原购买价加上利息（按年利率13.8%计息）的代价将所持上海银泰权益售回予中国银泰及北京国俊”。同时，也不排除同时有其他协议安排，保证不会出现道德风险。比如，可以约定境外的买入和境内的卖出审批完成同时生效，即可很好地消除空档期。

先卖后买的交易模式，确实极尽折腾，但也不失为规避关联并购的好办法，理论上，在当下仍可供仿效以规避关联并购限制。但是否会落到“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”这个模棱两可的大帽子下，就看监管机关的态度了。

境外持股通路何在？

虽然先卖后买可以解决关联并购问题，但又如何解决第二个问题呢，即如何使中国身份股东到境外持股呢？

银泰百货之所以能够顺利解决这一问题，是因为沈先生于2002年1月18日成立了Fortune Achieve，在75号文出台之后办理一个补登记即可解决这一问题。

但对其他看到这篇文章刚刚萌生境外上市想法的纯国内企业家，同时，又没有未雨绸缪储备着几个境外壳公司，该怎么办呢？我们以境内公司的股东均为自然人股东为例，探讨一下这个问题。

显然，你仍然可以找个代理，十分便捷地注册一家BVI壳公司。但这在法律合规性上应当作何解释呢？

我们首先看《中华人民共和国外汇管理条例》第十七条。它是这么要求的，境内机构、境内个人向境外直接投资或者从事境外有价证券、衍生产品发行、交易，应当按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。国家规定需要事先经有关主管部门批准或者备案的，应当在外汇登记前办理批准或者备案手续。

单看这一条的意思，境内个人向境外直接投资是应当进行外汇登记的。这点在《个人外汇管理办法》及《个人外汇管理办法实施细则》第十六条（同为第十六条）均有类似规定。后者还规定，境内个人及因经济利益关系在中国境内习惯性居住的境外个人，在境外设立或控制特殊目的公司并返程投资的，所涉外汇收支按《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》等有关规定办理。

但实践中这个问题有点麻烦的是，现在外管局接受自然人境外直接投资外汇登记的范围十分有限，基本只限于106号文所框定的六个表格，换句话说，只有告诉外管局，你的申请属于这六个套路中的一个（通常是用第一个套路），外管局才会受理登记。如果简单讲，我就想设立一个壳公司，什么都不干，外管局是不予受理的。而如果我们仔细看一下106号文，就会发现，要么你按照返程投资登记，去设立境外特殊目的公司，但这样就无法绕开关联并购的障碍；要么你效法先卖后买的模式，但这样就无法套用106号文进行外汇登记。总而言之，是很难将先卖后买跟进行外汇登记同时顺利完成，这成了鱼和熊掌不可兼得的难题。

面临这种情况，当然，我们仍然可以想到很多的办法去规避，比如你可以办一个肯尼亚的移民，据说两个星期就可以完成；再比如你可以说我“突然发现”我在境外还有个壳公司，只不过之前是别人代持的，现在把它变回来，而实际可能是你刚刚买的。方法不一而足。

不做外汇登记而直接持股的风险有限

但如果就不去做外汇登记而直接持股了又如何呢？如果你仔细研究若干境外上市的招股书，会发现不少已经上市的公司（可惜这里不方便点名公示），其实境内股东也没有做外汇登记，就堂而皇之的在境外公司持股了，只不过招股书风险提示部分多了一点不太引人注意的披露而已。

那么这么做有什么法律后果呢？首先一个问题是境内身份股东在境外卖掉股票，套现回来的外币，是不能顺利结汇成人民币的，因为你没做外汇登记，就没有汇回并结汇的渠道。但是只要企业上市了，钱赚到了，怎么把钱花掉，我想不是不可逾越的难题。

另外，这样做会不会受到处罚呢？《个人外汇管理办法》第三十九条规定，对违反本办法规定的，由外汇局依据《中华人民共和国外汇管理条例》及其他相关规定予以处罚；构成犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。《个人外汇管理办法实施细则》也是第三十九条规定，违反《个人外汇管理办法》及本细则规定的，外汇局将依据《中华人民共和国外汇管理条例》及其他相关规定予以处罚；对于《中华人民共和国外汇管理条例》及其他相关规定没有明确规定的，对银行和个人应分别处以人民币3万元和1000元以下的罚款。

而我们回过头来再看《中华人民共和国外汇管理条例》的罚则部分，并未对境内自然人未经外汇登记进行境外直接投资这种行为设置任何罚则。那么，这里可以援引的处罚，只能是《个人外汇管理办法实施细则》第三十九条第二款：对于《中华人民共和国外汇管理条例》及其他相关规定没有明确规定的，对银行和个人应分别处以人民币3万元和1000元以下的罚款。如果这么做的代价只有1000元的罚款，恐怕很多人不会纠结太久就会有自己的决定。

回过头来看，如果这三关都可以通过，虽然不是尽善尽美（但完美的事情又有多少呢），先卖后买就仍不失为一条通路。

规避“10号文”红筹系列九：英利能源

回首英利能源的境外红筹上市过程，其实就是一场与“10号文”的抢时赛跑过程。而在这个过程中所运用的“增资外商投资企业”手法，无意中却成为了后来者用于规避10号文的有效方法。

从某种意义上说，英利绿色能源（NYSE：YGE）在纽交所的上市进程，至今仍未画上一个圆满的句号。因为英利绿色能源的境内核心子公司—天威英利—依然有超过25%的权益本应纳入、但至今依然未纳入到境外上市体系中去。

英利能源的整个红筹上市过程，可谓一波三折。原本纯正“民营血统”的英利能源，为了获取更好的发展资源，不得已给自己戴了一顶“红帽子”—出让股权给国有上市公司、进而成为了国有上市公司的控股子公司；继而，为了把自己剥离出来实现境外上市，避开国资主管部门的监管就已是颇费周折；而此过程中，恰恰又撞上商务部颁布“10号文”，使得英利能源的境外上市几近胎死腹中。

当然，经历了九死一生的英利能源，最终还是实现了红筹上市，否则就没有我们今天这个案例了。

新世纪的“红帽子”企业

在太阳能行业，有两个明星型企业—无锡尚德、江西赛维，但却很少人知道，这个行业的鼻祖型企业却另有其人—天威英利。

天威英利原名为“英利能源”，是1998年由苗连生所控制的英利集团在河北保定设立，从事太阳能发电业。该产业的巨大投资，使得苗连生不断面临资金窘境。因而在2002年2月，英利能源通过增资的方式，吸纳了两个新股东—天威保变（SH600550）、中新立业，英利能源的注册资本由500万元增加至7500万元，其名称也变更为“天威英利”。完成增资之后，苗连生的英利集团持股45%、天威保变持股49%、中新立业持股6%。

为了谋求进一步的发展便利，苗连生出让了2%的天威英利股权给天威保变，从而促成了天威保变对天威英利的绝对控股，同时，苗连生把中新立业所持的6%股权收购回来。完成这步之后，天威英利的股权结构就变成英利集团持股49%、天威保变持股51%。（如图一）

此时，由于天威英利的绝对控股方—天威保变—是一家国有控股上市公司，苗连生所创立的这家太阳能企业，就摇身变成了“国有控股上市公司的控股子公司”。有了这顶“红帽子”之后，天威英利的一切行为都可以沾“国有企业”的光了。资源、信贷、政策等各方面，都要比它作为纯民营血统时更容易获得。

然而，天威英利的“红帽子”在给它带来各种资源便利的同时，也为它日后的独立上市重组带来了巨大的障碍。

和10号文“赛跑”的跨境重组

2005年底，竞争对手—无锡尚德太阳能—在纽交所的上市，把天威英利逼到了死角。获得3亿美元IPO融资额的无锡尚德，开始了大刀阔斧的收购与扩产，此举立刻拉开了与天威英利的规模距离，双方的规模扩张竞争从此拉开序幕。

显然，在金融资源的供给上，天威英利与无锡尚德已不在一个水平线上。纵然天威英利有一个A股的上市母公司可依靠，但其融资的便捷性远不及境外资本市场，上市母公司绝对无法供等量的金融资源给天威英利。

为了获取与竞争对手大体对等的金融平台，天威英利不得不开始筹划境外红筹上市（即在境外设立离岸公司，收购境内公司“天威英利”的权益，然后以离岸控股公司为主体，在境外某交易所申请上市）。而此时，时间点已经到了2006年年中。

2006年6月7日，苗连生按部就班地在英属维京群岛（BVI）设立了离岸壳公司“英利能源控股”。继而在2006年8月7日，后者又在开曼群岛全资设立了“英利绿色能源控股”。

然而，天有不测风云。就在苗连生设立开曼公司的第二天（即2006年8月8日），商务部颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（即商务部2006年10号文），并且将于一个月后的9月8日正式生效执行。该文件的生效，意味着境内企业的境外红筹上市的闸门将要关闭。

如果苗连生不能抢在9月8日之前，将境内公司“天威英利”的权益（至少部分）搬出境外的话，那么苗连生将丧失红筹上市的一切可能性。

为了筹划将权益搬出境外，苗连生决定先将天威英利的绝对控股权拿回来，以利于后续操作时，减少保定国资委的干涉与审批。2006年8月9日，英利集团与天威保变共同对天威英利增资，天威英利的注册资本由7500万元增加至1亿元，因英利集团的增资数额更大，因而在天威英利的持股比例增加至51%，重获控股权（如图二）。

2006年9月5日，苗连生抢在10号文生效的前三天，完成了红筹架构最关键的一步—跨境转移部分权益。苗连生通过其所控制的离岸公司英利绿色能源（开曼），以1700万美元的现金代价，收购了他在境内所持有的天威英利51%的股权（如图三）。这笔1700万美元的收购现金，由英利绿色能源（开曼）在境外向财务投资者股权融资获得。经过这一步，苗连生将天威英利的控股权转移到了境外。天威英利也因此变更成了由外方控股的中外合资企业。

上市前的“三融三增”

到这一步为止，苗连生算是把天威英利51%的控股权益搬出境外了。但是，以这51%的权益作为核心资产拿去上市，似乎太单薄一点。而剩余的权益间接掌握在保定国资委手里，可以说是国有资产，而要把国有资产拿过来再搬出境外去，其难度是常人不敢想的。

为了增加离岸公司在天威英利的持股比例，苗连生来了一个“三融三增”的手法—在境外连续进行三次融资，再将所融得资金以增资的方式，连续三次注入到天威英利。经过这三次增资之后，离岸公司在天威英利的持股比例，从51%增加至70.11%。

这“三融三增”过程具体如图四。

第一次融资：2006年9月28日，英利绿色能源（开曼）向一家名为“Inspiration”的PE机构发行A类优先股，融资1700万美元，用于收购天威英利51%的股权。（苗连生拿到这笔收购款之后，后来又曲线作为增资注入了天威英利）

第二次融资：2006年11月13日，英利能源（BVI）通过发行普通债券及可交换债券的方式，从德意志银行获得8500万美元融资。同日，英利能源（BVI）把这8500万美元，注入到英利绿色能源（开曼）。作为对价，后者向前者发行了同等金额的普通债券及可转债。

第三次融资：2006年12月20日，英利绿色能源（开曼）向包括摩根大通证券在内的14家财务投资者，发行B类优先股，融资1.18亿美元。

第一次增资：2006年10月10日，英利绿色能源（开曼）与天威保变修订合资协议，前者单方面向天威英利增资1700万美元，持股比例由51%上升至53.98%。

第二次增资：2006年11月13日，英利绿色能源（开曼）又一次与天威保变修订合资协议，前者单方面又向天威英利增资6200万美元，持股比例由53.98%上升至62.13%。

第三次增资：2006年12月18日，英利绿色能源（开曼）再一次与天威保变修订合资协议，前者单方面再向天威英利增资1.18亿美元，持股比例由62.13%上升至70.11%。

经过这“三融三增”，英利绿色能源（开曼）获取了更多的股份权益，同时也增加了上市的筹码。2007年6月8日，英利绿色能源（开曼）完成了登陆纽交所的“最后一跃”。在紧接着的2007年9月28日，英利绿色能源（开曼）再用IPO所募集的部分资金，向天威英利增资，持股比例最终上升到74.01%。

对于天威保变手里依然持有的天威英利25.99%的股权，英利绿色能源（开曼）与天威保变约定，英利绿色能源（开曼）上市后，向天威保变定向发行股票，用于置换其手中所持有的剩余25.99%天威英利股权。但由于涉及国资成分，这一步骤至今未能实现。

增资举措的开创性意义

回顾英利能源的红筹上市过程，发生于2006年9月5日的收购天威英利51%控股权的动作，可说最为关键。它抢在10号文生效之前把部分股权转移到境外，因而也就在10号文生效之前把核心子公司变更成了合资企业，为后续的陆续增资行为扫清了障碍。

而其后续通过连续增资的方式，不断稀释境内股东的权益，增加境外股东的权益，该行为无意中却成为了后来者用于规避10号文的有效方法。也就是说，只要在10号文生效之前拥有一家合资企业（也即把部分权益搬出了境外），无论外方是否控股，通过外方单方面增资的方式，可以把绝大部分比例的权益转移到境外，从而规避商务部10号文的关联并购审批。

据称，商务部认为，如果中外合资企业在06年9月8日前已设立，06年9月8日以后外方的注资行为不需要按10号文第11条规定的“关联并购”报商务部审批，按其增资额报地方商务主管部门批准即可。

《公司金融》特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双点评：

英利变身术

对英利能源的讨论一直屡见报端。开始有媒体误把英利能源称为十号文之后审批的第一个案例，后来对细节稍加关注，才发现英利能源是赶在闸门关闭的前一秒钟侥幸逃生，又不由得感叹英利能源的好运气。英利能源重组的节奏，与十号文比拼速度的勇气，让我们不由得想到警匪片里面常见的警车追劫匪的场面，扣人心弦，戏剧性十足。

但如果回溯一下英利能源的整个成长史，我们会发现这个企业不仅在跨境重组环节上跨越有术，而且历来都是一个变身高手。

两度变身：民企——国企——外企

前文有述，早在2 0 0 2年2月，英利能源以通过增资的方式，吸纳了天威保变（SH600550）、中新立业后，苗连生把中新立业所持的6%股权收购回来，天威英利的股权结构就变成英利集团持股49%、天威保变持股51%，摇身一变成了一家国有控股企业。当时苗总将企业“委身”国企一定有复杂的背景因素，但一般而言，如此操作至少可以达到几个效果：

（1）获取贷款等资源更加容易；

（2）可以依托上市公司平台融资；

（3）如果需要从上市公司“挖”点东西过来，比如技术、人员、“淘汰”设备等，操作起来更加方便（虽然是关联交易，但总比一个国有企业将东西拿给一个不相干的民营企业来得容易）；

（4）控股股东是上市公司，将来可以用上市公司收购天威英利的100%股份，择机实现套现。当然对上市公司来讲，也不是坏事，一来可以合并报表，充实利润；二来可以培育项目，扩大产能。

因此，这一步变身术可谓相当高明。但是高明的安排究竟能否达到如期的效果，却不是苗总一个人能左右的，加上无锡尚德的横空出世，可谓世易时移，整个棋局斗生变数。

这时候英利开始了它的第二次变身，要从国有企业的襁褓中跳出来，变成一家境外公司控制的外资企业，从而实现境外上市目的。

不过这次变身的难度相比第一次要大出很多。除了涉及到跨境的关联收购外，还涉及到复杂的国有企业监管问题，特别是后者，将一家国有控股企业转变为一家民营控股企业，这属于国有企业改制的范畴，而且又是一家重要子公司，一般而言，并非那么容易做到，这涉及谁来审批（是不是需要国资委及地方政府同时审批）、是否支付身份补偿（有地方认为国控转变为非国控一律需要支付身份补偿金）、是否应当进场公开交易、国有股权被稀释如何评估定价等等系列问题。国办发〔2003〕96号文件（《关于规范国有企业改制工作意见的

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