规避10号文的10个实例(4)

玄机之一，就是对“关联关系并购”作出了一个“意外”的放开：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。目前受理范围仅限于境外公司为上市公司，或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程投资的。

之前对于境外公司收购境内公司，如果收购方和被收购方有关联关系，要求报经商务部批准，但实践中并无放开这一审批事项。所以在进行跨境重组，需要进行的关键一环，即境内股东在境外设立公司后，收购境内公司权益，无法实施，所以才有通过“协议控制”和“先卖后买”等各种方式绕开前述规定，进行曲线重组，但无论哪种方式都存在若干法律瑕疵甚至风险。《指引手册》虽然没有彻底解决这一问题，但也开了一个小小的口子，那就是给出了两个例外，如果收购方是上市公司，可以进行审批；如果收购方是批准设立的境外公司且以利润收购境内公司，也可以进行审批。

第一个例外实际上给了上市后再进行资产置入提供了可能性。类似于保利协鑫这样庞大的公司帝国，各个公司的发展步调必定有较大差异，某些项目公司在进行上市重组时，可能并未到达盈利高峰期，如果在重组时就置入拟上市公司，其估值必定不利，相反如果上市后，再将其置入上市公司，姑且不考虑大股东对上市公司增发收购资产过程的操纵，单从正常估值水平上也要高出很多。我们注意到，2006年7月6日，智能收购国泰持股的若干家热电厂的收购对价，最高的是太仓保利热电厂，也不过6310万元，而北京热电厂的收购是则高于1.4亿元。而且如果一并上市，所发行股票锁定期长，而上市后收购，不仅股票锁定安排灵活，而且可以以现金收购，实现部分套现。这正是资本运作高手常用的利用上市公司收购自己投资的项目从而进行套现的惯常做法。如果关联并购一律不予批准，则只能是在上市前重组时，将全部公司纳入上市范围，而《指引手册》这一例外规定，给逐步注入资产提供了可能性。但不太清楚的是，这里的上市公司范围，是否包括例如OTCBB这类的场外交易的上市公司。但从十号文第29条的规定精神来看，OTCBB这类柜台交易市场公司应当是除外的。

而第二个例外，批准设立的境外公司且以利润收购境内公司，则可能为跨境重组提供了一种新方式。比如境内股东以境外投资的方式，在境外发展一块产业，然后以其产生的利润收购境内企业，将境内权益置入境外，从《指引手册》的角度，是可以实现的。无独有偶，外管局颁布的106号文，实际上也就这种方式的外汇登记问题专门设有一项表格，二者相呼应，为这种重组方式提供了较为明确的法律路线图。

外商投资企业收购排除适用，十号文闸门松动

《指引手册》玄机之二，就是外商投资企业并购明确排除适用十号文：已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。但股份公司中方转让股权的，必须以持有该部分股权1年以上。

十号文（经2009年修改后）的第52条实际已经提到：“外国投资者通过其在中国设立的外商投资企业合并或收购境内企业的，适用关于外商投资企业合并与分立的相关规定和关于外商投资企业境内投资的相关规定。”但该条又同时规定“其中没有规定的，参照本规定办理。”因此，对于采取此类方式进行重组，是否应当参照适用关联并购的第11条，以及境外上市审批的第40条①，是有疑问的。从52条的表面规定来看，应当说需要参照适用第11条和第40条。而如果是这样的话，那么境外上市又成为死路。《指引手册》则十分明确地将外商投资企业排除在适用对象之外，换句话说，如果并购的对象是一家外商投资企业，则根本完全无需考虑十号文。应当说这个口子开的是相当大的，甚至在一定程度上会动摇十号文的整个闸门。至少从理论上讲，境内公司完全可以先引入一家境外股权基金，设立一家境外公司，然后与内资企业进行合资，之后境内股东再进入到该境外公司，反过来收购境内企业，从而完成红筹架构的搭建过程。简单讲，也就是先把公司转换成合资企业，然后再进行收购，从而排除适用十号文。唯一不太确定的是，因各地政策尺度掌握不同，外汇登记能否可以顺利办理。但总体上，应当是一条可行的法律路径。

保利协鑫收购“提前受益”《指引手册》

反过来再看保利协鑫对阜宁热电厂等几家公司的收购。很大程度上，正是受益于《指引手册》提及的例外规定，而且在《指引手册》正式出台之前，保利协鑫早就已经得到受益。当然，严格起来应当说，保利协鑫更多的是援引并受益于十号文第52条关于外商投资企业并购例外的规定，而非《指引手册》，换句话说，即使《指引手册》不出台，凭借十号文第52条仍然可以完成上市后收购的操作。其原因就在于被收购企业的外商投资企业属性。

从保利协鑫公开资料上我们可以看到，其上市后收购的6家境内项目公司中：北京热电厂是2004年9月9日成立的中外合资经营企业，华润电力和国泰分别持股51%和49%。阜宁热电厂是2001年12月19日成立的并由协鑫电力阜宁（一家BVI）公司持股的外商投资企业。苏州燃料公司是2006年12月15日成立的永富香港的全资公司。鑫能热电厂是2006年10月19日成立的、由荣柏公司全资的外商独资企业。濮院热电厂由国泰、国能和朗运国际分别持有50%、25%和25%，而朗运国际是朱共山通过Full Jumbo100%持股的公司，因此，濮院热电厂也应当是一家外商投资企业。这几家企业都是外商投资企业，对其中的中方股权收购，可以适用《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》，根据交易额度可在地方商务部门批准；而对其中的外方股权，即对苏州燃料公司、鑫能热电厂、阜宁热电厂以及濮院热电厂中的Full Jumbo的股权转让，由于已得到批准及已注册的上述公司的股东没有改变，所以不须得到商务部地方部门的批准。所以，整体而言，整个交易无需惊动商务部即可顺利完成。而如果从事后的《指引手册》精神来看，更是印证了这一点。

但对于灰腾梁项目公司的性质，从公开资料尚无法判断。灰腾梁项目公司2007年8月16日成立，国泰全资控股。而国泰是2002年8月8日依照中国法成立的有限责任公司。崇高和国能分别拥有国泰46%和54%的股权。而崇高是1997年8月20日依照中国法成立的有限责任公司，由国能和施先生分别持有98%和2%的股权；国能又是2005年6月15日依照中国法成立的有限责任公司，由朱钰峰及施先生持有70%和30%的股权。最后的焦点就集中在朱钰峰及施先生（施嘉斌）的国籍上，如果二者有其一是外籍身份，则串联下来，灰腾梁项目公司也应当是一家外商投资企业，如果不是，则就成了一家内资公司。而如果是内资公司，其收购在当时恐怕就会存在一些法律上的障碍。反推过来，灰腾梁项目公司有可能也是一家外商投资企业。不过，如果时间放晚一点，在《指引手册》出台之后，即便灰腾梁项目公司是一家内资公司，仍然可以经过批准置入到上市公司之中，在这一点上，法律障碍已经清除。

规避“10号文”红筹系列六：瑞金矿业

瑞金矿业原本可以不触发10号文“关联并购”条款的，但却节外生枝地通过境内公司为权益转移做跳板，从而制造“关联并购”嫌疑。这一关联并购行为的合规性，瑞金矿业却未作任何解释。

随着瑞金矿业（HK0246）今年2月份在香港实现IPO，吴瑞林几年前所宣称的“要有3-5家旗下企业实现上市”的诺言最终实现了，这已经是吴瑞林旗下的第三家上市公司了。他的侨兴集团旗下的两家上市公司侨兴环球（NASDAQ：XING）及侨兴移动（NYSE：QXM）分别登陆于纳斯达克及纽交所。而且，其中侨兴环球的上市时间甚至比新浪网还要早，被媒体冠以“开创民营企业登陆纳斯达克之先河”。

吴瑞林起家于通信行业，其旗下两家上市公司即分别从事固定电话及移动电话业务。不知是因为通讯行业竞争激烈，还是中国企业家的多元化思维作祟，吴瑞林开始跨行业涉足矿业投资。其先后收购了位于内蒙古赤峰市多个金属矿业，而其中的三个金矿—骆驼场矿业、南台子矿业、石人沟矿业，即为日后瑞金矿业实现红筹上市的主体资产。

而其整个上市资产的红筹架构搭建过程，皆发生于商务部“10号文”生效之后。那么他是如何绕过10号文的审批程序呢？

三个金矿产权从第三方收购得来

在叙述瑞金矿业的红筹重组之前，让我们将目光聚焦于瑞金矿业的核心资产——三大金矿上：

骆驼场矿业，由吴瑞林于2006年10月30日，通过其私人持有的万华公司，从独立第三方手中收购而来。

南台子矿业，由吴瑞林于2007年5月20日，通过其私人新设立的境内公司“富邦铜业”，从独立第三方手中收购而来。

石人沟矿业，由吴瑞林于2007年5月25日，通过“富邦铜业”，从独立第三方手中收购而来。

由此，吴瑞林获得三大矿业的实际控制权。紧接着的2007年7月，吴瑞林再将骆驼场矿业从万华转让至富邦铜业。这样，三大矿业便集中到了富邦铜业旗下（如图一）。

接下来，吴瑞林将三大金矿资产搬出境外的系列重组，可谓令人眼花缭乱。期间，甚至进行了一些令人难以理解的重组、收购行为。

所谓红筹重组，就是实际控制人要将境内的资产权益，转移到其设立的离岸公司中去。

● 第一步：吴瑞林收购安臣

早在2004年2月吴瑞林就设立了离岸壳公司利达（BVI），但是利达（BVI）并未在境内控制某家外商投资企业（如图二左边部分）。为了获得一家拥有外商投资企业的离岸壳公司，吴瑞林于2007年4月23日全资收购了一家名为“安臣”的BVI公司（如图二），而安臣（BVI）恰恰于10号文生效前的2006年3月，在境内控股设立了两家外商投资企业“富邦工业”（原名惠州安臣）及“安臣通讯”。这两家10号文生效前已设立的外商投资企业，成了吴瑞林后续运作的跳板。

● 第二步：利达收购富邦工业

2007年7月23日，利达（BVI）从安臣（BVI）手中，收购了后者所持有的两家外商投资企业中的一家—富邦工业90%股权（如图三）。这样，两家外商投资企业分别由吴瑞林控制的两个BVI公司所控股—安臣（BVI）控股安臣通讯、利达（BVI）控股富邦工业。利达收购富邦工业，是为后续的红筹架构做铺垫。

● 第三步：收购境内矿业资产

2007年8月21日，安臣通讯注册成立子公司“赤峰富侨”，并在两天之后的8月23日，赤峰富侨收购了富邦铜业所持有的三个金矿资产（如图四）。通过这个收购，吴瑞林就将三大金矿资产，从由他直接控制的内资企业富邦铜业手中，转移到了他间接控制的外商投资企业赤峰富侨手中。这个步骤完成之后，三大金矿资产完成了“从境内到境外的转移”。

● 第四步：金矿资产置入拟上市主体

至上一个步骤完成之时，金矿资产实际上已经完成了离岸控股架构的重组，其最终控股公司为安臣（BVI）。但是，吴瑞林并没有把安臣（BVI）作为金矿资产的控股公司。

2007年10月21日，富邦工业从安臣通讯手中全资收购了赤峰富侨，从而间接全资收购了三大金矿（如图五）。通过这一动作，吴瑞林把金矿资产的最终控股公司，由安臣（BVI）转变成了利达（BVI）。

2008年3月13日，由吴氏家族的信托设立了瑞金矿业（开曼），紧接着吴瑞林以象征性代价，将利达（BVI）的股权转让给了瑞金矿业（开曼）。2009年2月，瑞金矿业（开曼）登陆港交所。

瑞金矿业案例的几大疑问

纵观瑞金矿业的整个红筹架构，显得复杂而奇怪。发生于2007年8月23日的赤峰富侨收购富邦铜业旗下三金矿的行为，属于典型的跨境关联并购。必须按照10号文报商务部审批，但是瑞金矿业并未据此进行审批，而且其法律顾问金杜律师事务所，并未说明理由。

疑问一，原本是非关联并购，为什么节外生枝制造出关联并购嫌疑？吴瑞林的三大矿业皆从第三方收购而来，即使吴瑞林直接以控制其的境外BVI公司收购，也不构成关联并购，因而无需经过商务部审批。但吴瑞林却偏偏要先通过内资的富邦铜业来收购，再转移到境外去，从而制造一个关联并购的嫌疑。

疑问二，安臣（BVI）的原始股东是谁？瑞金矿业的招股文件并未披露吴瑞林2007年4月23日收购之前安臣的股东变化情况，仅说明安臣于2002年4月10日在BVI设立。有投行人士质疑：如果安臣（BVI）的初始股东不是吴氏，而是在10号文生效后由吴氏收购而来的话，那么瑞金矿业就涉嫌特意收购“已有外商投资企业”用于重组。《公司金融》通过其他渠道，基本可以确定，安臣（BVI）初始股东即为吴氏家族。国基资讯（HK0205）在2003年3月17日曾发布一份公告：将旗下子公司深圳宝雅出售于安臣（BVI），该公告显示，安臣（BVI）于2002年4月10日设立（但也未公布股东）。同时，在吴瑞林的家族企业侨兴集团网站，其历年大事记显示：2003年3月，侨兴集团收购了香港上市公司国基资讯（HK0205）的子公司深圳宝雅。由此可以推断，安臣（BVI）至少从2003年起即为吴氏家族控制。

疑问三，为什么不直接以富邦工业作为矿业资产收购主体，而要通过安臣通讯来进行？本案例中安臣通讯设立赤峰富侨收购三个矿产，然后再将赤峰富侨转让给富邦工业的行为，同样让人难以理解。如果是因为安臣（BVI）不适宜做控股公司（可能其还持有非矿业业务），那当初就不应该以安臣通讯来设立赤峰富侨收购矿产，直接由富邦工业设立赤峰富侨收购矿产即可。

《公司金融》特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双点评：

瑞金突围

一看到瑞金矿业，就联想到红色革命圣地瑞金，但凡革命，总是要打破一个旧世界，建设一个新世界。而瑞金矿业的上市模式，破旧立新力度之坚决，可谓旗帜鲜明地革了“十号文”的命。

通常说来，在当前法律障碍重重的环境下，境内企业成功“突围”到境外上市，大体会遇到四个障碍，第一是如何建立起跨境的法律连接，规范点的说法是如何将境内权益置入境外；第二个，同时也与第一个关联，如何在置入境内资产过程中避开十号文对关联并购的限制；第三个如何避免证监会的审批；第四个如何办理境内居民境外持股的外汇登记。

这四座大山一个都不少地横亘在瑞金矿业面前，“勇敢的瑞金人”最终还是突破重重障碍成功上市了，那么他们是如何做到的呢？

借尸还魂

首先我们看瑞金矿业如何建立跨境连接。不少分析人士都关注到了吴先生对安臣（BVI）的收购。安臣（BVI）的价值在于它在2006年6月23日，与惠州利音共同成立了一家外商投资企业富邦工业（还有一个最后放弃使用的惠州安臣通信），而且安臣（BVI）是控股股东。也就是说，安臣（BVI）和富邦工业之间存在一个跨境的法律连接，而且这个连接是在十号文之前完成的。收购了安臣（BVI），也就实现了第一个突破，拥有了一个跨境置入资产的通道。尽管后面吴先生最终选择将富邦工业置入利达（BVI），但这一公司架构内部的调整，已不是关键所在。

不少人都在质疑一个问题，就是安臣（BVI）的原始股东是谁？上文也提到，瑞金矿业的招股文件并未披露吴瑞林2007年4月23日收购之前安臣的股东变化情况，仅说明安臣于2002年4月10日在BVI设立。《公司金融》通过其他渠道，基本可以确定，安臣（BVI）至少从2003年起即为吴氏家族控制。

我个人也相信这一判断。只不过可能在瑞金矿业上市重组前，吴氏可能并没有考虑到把安臣（BVI）用于这一目的。而瑞金矿业上市启动这一契机，让吴氏重新看到了安臣（BVI）的价值，在这一既有的法律结构下巧妙地实现了借尸还魂。

而且我个人认为，在瑞金矿业的案例中，安臣（BVI）是否自始属吴氏所有，并非问题的关键。即便安臣（BVI）是吴先生后面收购而来，也仍然实现了跨境的法律连接，不过是控制人发生了一次变动，业绩难以连续计算，而瑞金矿业是适用豁免（业绩连续计算）规则上市的，再一次巧妙地绕开这个问题。

但这一模式能否为他人所效仿呢？其实也不无可能。但较难解决的是外汇登记方面的瑕疵（见下文分析）和控制人变动造成的障碍。

暗渡陈仓

我们再关注瑞金矿业的资产注入过程。瑞金矿业先后收购了三个矿业公司，分别是石人沟矿业、南台子金矿和骆驼场矿业。其收购过程较为相似，其中石人沟矿业，先由赤峰富邦铜业收购，而后卖给赤峰富侨；南台子金矿先收购资产，然后装入赤峰富邦铜业，而后卖给赤峰富侨；骆驼场矿业则由万华首先收购，而后转让给赤峰富邦铜业，再行转让给赤峰富侨。最后三个矿业公司都经过赤峰富邦铜业，置入赤峰富侨之下。而赤峰富侨是富邦工业从惠州安臣通信手中买过来的。惠州安臣通信则跟富邦工业一样，是安臣（BVI）和惠州利音设立的合资公司。

那么，发生在赤峰富邦铜业（招股书明确说明该公司是吴先生控制的）与赤峰富侨之间的收购，不就是关联交易吗？为什么又毫无障碍地实现了股权转让呢？

因为招股书披露信息有限，我们只能做有根据的猜测。如果我们仔细分析一下，就会产生一个疑问，为什么这三个营运公司最后都置入赤峰富侨之下，而非直接由富邦工业收购并持有呢？从这一点上，我们再进一步考虑，可能就会发现其中的玄机。在我国外商投资法律体系中，有一个重要的问题一直没有彻底解决，那就是外商投资的境内再投资，然后再投资的法律规避问题。简单点说，一家外商投资企业如果进行境内再投资，所投资企业如果是允许类和鼓励类，根据2000年颁布的《外商投资企业境内再投资暂行规定》，应向被投资公司所在地公司登记机关提出申请，公司登记机关依《公司法》、《中华人民共和国公司登记管理条例》（以下简称《公司登记管理条

例》）的有关规定，决定准予登记或不予登记。准予登记的，发给《企业法人营业执照》，并在企业类别栏目加注“外商投资企业投资”字样。

一般来讲，这一被投资企业是没有外商投资企业批准证书的，换句话说，被投资企业不再是一家外商投资企业。除非被投资企业为了享受税收优惠，再行申请审批机关认定并发放外商投资企业批准证书。那么，关键的问题就出现了，如果这家被投资企业再行投资的话，基本上就不再有人会关注到这是一家外资背景的公司，从法律上，也并无要求这家被投资企业的再对外投资，适用《外商投资企业境内再投资暂行规定》。而如果是限制类，那么就要先报商务部门审批，取得批复后才能到工商部门办理变更登记。

而如果这一点能够成立，我们大概可以推测，赤峰富侨就是这么一家被富邦工业这一外商投资企业再投资（收购）的企业，它的经营范围应当是鼓励类或至少是允许类，赤峰富侨并无外商投资企业批准证书，而赤峰富侨从赤峰富邦铜业再收购三个矿业公司股权，就是普通的内资企业之间的收购，到工商局直接办理变更登记即可，不会麻烦到商务机关。而更为关键的是，除非极个别的特例，工商局做变更登记，是不会关心是否存在关联并购，特别是对两个内资企业之间的股权转让，更不会多此一问。这样以来，瑞金矿业就可以堂而皇之地绕开关联并购的麻烦，顺利地实现合法的股权变动，将三家矿业公司置入赤峰富侨，进而置入整个上市体系。相反，如果直接以富邦工业或惠州安臣通信收购，则作为一个外商投资企业直接收购境内矿业企业，会触发收购审批问题，不如间接收购更为方便。况且，一旦文件递到商务部门的案头，对万华持有的骆驼场矿业收购所存在的关联并购不太容易被商务部门忽略。况且，石人沟矿业和南台子金矿是否与收购方有千丝万缕的关联也不可知。

而更令人费解的是，为什么三个收购都是赤峰富邦铜业先完成，后又由关联方赤峰富侨接盘。虽然我们无法通过招股书观其全貌，但我们可以仔细关注时间点，从中看出一些端倪。一个是赤峰富邦铜业收购石人沟矿业、南台子金矿的时间分别是2007年5月25日和2007年5月20日，而赤峰富邦铜业从万华接手骆驼场矿业的时间是2007年7月13日。也就是说，前两个矿业收购均在一周内完成（不同主体之间的交易安排时间安排如此紧凑令人称奇），而后一个虽然稍晚，但是从关联方万华手里接过来的，而万华早在2006年就已经完成收购。赤峰富侨则是2007年8月21日成立的，也就是说，此时赤峰富侨尚不存在。但赤峰富侨从赤峰富邦铜业接手的时间统一为2007年8月23日，也就是成立后的第三天（很可能还是变更完工商登记的时间）就接收了三项股权。由此可以推测，有可能一开始瑞金矿业试图以赤峰富邦铜业统一作为三项股权的持股主体，所以统一将资产装入了赤峰富邦铜业。但当惠州安臣通信或富邦工业收购赤峰富邦铜业的时候，因为后者经营范围属于外商投资的限制类（早在2004年版的外商投资指导目录里面，金的开采就属限制类），而外商投资企业境内再收购的企业属限制类的，应当先行经省级商务部门审批，所以整个设计卡了壳，方才马上反手成立赤峰富侨，接手了赤峰富邦铜业的股权。至于2007年8月2日利达收购富邦工业，以及2007年10月21日富邦工业收购赤峰富侨的考虑，则可能是更换上市主体的考虑。但此时却产生了一个问题，赤峰富侨即便经营范围是鼓励类或允许类，但其持有下属三个矿业公司的股权，对其收购究竟应如何处理呢？如果纯外资收购报商务部门批准的话，应当会考虑被收购对象的子公司经营范围，但如果按照前述思路，不报商务部门而直接办理工商变更，这个问题又可以轻易实现陈仓暗渡。

最“严格”的法律解释

那么瑞金矿业又是如何避开证监会审批的呢？我们来看看律师的解释，“于二零零六年八月八日，《关于外国投资者并购境内企业的规定》获颁布，并于二零零六年九月八日生效。并购规定明确规定，为上市目的组建并由中国公司或个人直接或间接控制的离岸特殊目的公司使用其股份收购任何一家中国公司的股权（即透过股份互换）须于该特殊目的公司的证券于海外证券交易所上市及买卖前取得中国证监会的批准。”从一解释我们可以看出，证监会批准，是有若干个前提条件的，一个是只有换股收购方式进行重组上市，才需要证监会批准；第二个是只有用一个为上市目的组建并由中国公司或个人直接或间接控制的特殊目的公司换股，才适用证监会审批；第三个条件是只有在十号文生效后以这么一个特殊目的公司进行换股收购，才适用证监会审批。十号文之后许多案例中都对十号文做了各种不同解释，但这一解释可能是目前为止最为严格的。

那么我们再对照瑞金矿业的案例，这三条一个都靠不上。第一，瑞金矿业是以现金收购的，不存在换股收购的问题；第二，利达是早就设立好放在那的，不是专为这次上市组建的；第三，富邦工业的权益出境是在十号文之前完成的，通道早就建立完毕。因此，在瑞金矿业看来看来，无论如何是不需要证监会审批的。

但这一解释能否成立呢？我个人认为仍然是值得商榷的。我们在之前的案例中已经有过详尽讨论，在此无需赘述。

要不要外汇登记？

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