城投债风险度量研究——以武汉市为例(2)

上表每一栏所代表的意思分别为：时间是以未来5年为预测城投债发行的可能性期间；Br/Ar是偿务规模与可担保地方财政收入的比例；Br即对城投债适度规模的预测值，单位为亿元；违约距离（DD）是用地方财政收入的波动去衡量偿债压力的大小：DD值越大，偿债压力越小或者地方财政收入波动越小；违约率（P）即地方政府无法按期偿还债务的可能性。

从表中的结果可知，2011-2015年，武汉市应偿还城投债余额不应超过当年可担保地方财政收入的0.4倍。从2011年到2015年，武汉市发行城投债的适度规模依次为：74亿元、86亿元、100亿元、116元、135亿元。这里需要说明的是在武汉市财政收入的估算口径上，没有考虑财政以预算外收入，尤其是土地出让收入作为贷款抵押形成的财政实际可支配财力，因此此处测算的规模是一种相对保守的估计。

如果考虑信用等级，预期违约率按照标准普尔BBB+或者穆迪的规定，应该对应在0.4%之内可视为比较合适，即武汉市城投债如果不以考虑地方政府财政收入负担能力为唯一标准，还同时参照市场发行条件下，最适发行规模可以放宽到：93亿元、108亿元、125亿元、145亿元、168亿元，用KMV模型测算的武汉市城投债适度发行规模平均值为127.8亿。

根据Wind提供数据，自2009年起，武汉地区（省、市两级）城投债的发行规模逐年增长，到2012-2013年债券发行规模急剧飙升，具体表现在两个方面：一是发行密度剧增。与2009-2010年11只债券相比，2012-2013年武汉地区城投债猛增到40只债券。二是发行规模剧增。2008年武汉地区城投企业债券发债规模为10亿元，2009的发行规模为34亿元，增幅为240%；2010年和2011年发债规模为35亿元和49亿元；2012年和2013年发行规模则暴涨到212亿和332.7亿元，增幅分别为332%和56.6%。截止到2014年1月17日，武汉地区的城投债券余额为766.2亿元。2009-2013年的债券发行总额累计662.7亿元，平均每年发行规模132.54亿元。

以上用模型测算的武汉市城投债适度发行规模平均值为127.8亿，Wind测算的实际年均发行规模为132.54亿。根据对测算数据与实际数据的比较，可以得出：武汉市城投债目前的发行规模与地方可担保财政收入允许的适度城投债发行规模是比较一致的。反映了武汉市政府对于发行城投债在总体规模的控制上是基本适度的。

三、控制债务融资规模与创新政府融资模式

2015年1月1日起最新修订的《预算法》开始施行。国家近期对地方政府债务的最新政策全面体现在新预算法的修订和实施中。新预算法对于地方政府举债融资明确了以下几项基本的政策结论：为了限制地方政府过度举债，需要严格控制地方政府债务规模，配合编制政府资产负债表，进行政府债务偿债风险分析，建立风险预警机制，积极推进政府会计制度改革，完善政府债务信息动态披露机制，探索政府和社会资本共同分担地方负债融资的风险和压力的新型融资模式。新的预算法明确允许地方政府作为经济参与主体进行融资，但对其管控力度却大大增强；限制地方政府借债的同时，还对政府融资渠道保留一定余地，也就是可以通过其他途径募集社会资金，比如目前被广泛讨论的公私合营（PPP）模式。

针对目前我国中央、省、市、县、乡五级财政债务管理问题各自的突出特点，应从宏观、中观、微观三个层面实施各有侧重的改革和管理措施，归纳起来就是：宏观层面全面推进财政体制改革的进一步深化，中观层面着力构建创新型政府投融资体系，微观层面以实施投融资绩效监控为导向，积极防范财政投融资风险，严控基层地方政府债务规模。

回顾地方政府投融资平台建立和发展历程，不难看出平台本身是应近年来工业化和城市化发展加速地方基础设施建设投融资的资金需求而生，2008年金融危机以来中央为避免出现宏观经济下滑实施积极财政政策，也加大了对中央重大投资项目地方配套资金的需求，同时我国近年来实施公共投资市场化体制改革过程中对地方政府债务管理活动缺乏法律监管效率，都直接造成了融资平台的功能性债务风险的集聚。

中观层次上的地方政府级别反映的是财政分权的程度，越往基层的地方政府的可支配财力与财政管理能力越薄弱，而承担的政府职能却越多，财权与事权的不匹配在目前地方政府依靠债务融资尚未对经常性支出和资本性支出作出严格区分的条件下，呈现的是责权利不对等的管理现状，从而使建立规范的财政债务监管体系有一定难度。

微观层次上对平台公司发展战略在指标设定过程中是以融资平台的市场化经营程度为依据的，平台债务活动的借、用、还机制市场化的程度都不高，融资渠道过度依赖财政资金的直接和间接支持，投资领域和投资项目还不能完全向市场化的经营性和盈利性项目转移，导致在债务资金的偿还上由单一运行模式造成偿债资金的来源不足，存在财政债务违约风险。从各指标间的关联性分析：资产负债率指标达到77.71%，说明武汉市投融资平台的负债情况比较严重，据有关课题组引用2013年公布的一个分析报告，武汉市政府的债务负担率（债务存量/GDP）较高，达到14.07%，这个指标的预警值通常设定为25%，较快的经济发展速度尚可支撑政府的负债，但是该市的债务清偿率（债务存量／当年财政收入）却高达203.03%，远远超出预警值100%-150%，说明市政府的债务存量对财政收入的压力过大，财政分权度设置下的财政汲取力不足，市场化融资乏力，滞后于政府投资规划的发展速度。

针对以上风险成因分析，武汉市应该从宏观、中观、微观三个层面加大对投融资平台债务风险的管理。第一，控制地方政府应对快速城市化过程中的过度举债，注重对投融资平台财务信息的公开，实施债务预算监督和债务规模控制，准确预测未来经济增长与财政收入以及适度债务规模。第二，限制在土地市场上的垄断行为，建立合理的地方财产税体系，提供稳定的财力资源。第三，开通合理的融资渠道，减少融资成本。鼓励金融创新，盘活存量债务，分散转移政府融资风险，提高市场融资效率。鼓励与私人部门合作，采取多样化的融资模式。

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参考文献

1．巴曙松，地方政府投融资平台的发展及其风险评估，西南金融，2009（09）．

2．杨灿明．中国地方财政发展研究报告——中国地方政府或有债务研究，中国财政经济出版社，2004.

3．刘尚希．财政风险及其防范问题研究．经济科学出版社，2004.

4.Hana.P.Contingent Government Liabilities.A Hid-den Risk for Fiscal Stability.The world bank， 1998.

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