并购财务方式与资本结构(3)

　　从Jensen and Meckling的分析可以看出：一方面债务融资有助于缓解股东与经理的利益冲突，从而减少管理行为的代理损失；另一方面债务融资会诱使股东的冒险行为，产生资产替代效应。

　　Jensen and Meckling（1976）的代理成本理论对并购财务方式选择的启示是：当债务融资的边际收益大于其边际成本时，收购企业应选择债务融资方式（债务支付方式和杠杆收购）以实现企业价值增加；反之，收购企业应放弃债务融资方式以避免企业价值的减少。

　　（三）不对称信息（asymmetric information）

　　在关于企业知识的信息结构中，企业内部人（insider或经理）与外部人（outside，或外部投资人）之间存在着信息不对称；关于企业的收入流或投资机会的特征，内部人拥有私人信息。不对称信息下的资本结构理论主要有两类观点：一是信号（signal）理论，该领域的研究开始于Ross（1977）和Leland＆Pyle（1977）的工作；另一类观点认为：资本结构可设计用于缓解由不对称信息所导致的企业投资决策的无效率，该类研究源于Myers and Majluf（1984）和Myers（1984）的研究成果。

　　Ross（1977）提出资本结构决定的信号激励（signal incentive）理论。该理论认为，企业管理当局可以通过改变资本结构来传递企业有关获利能力和风险的信息，资本结构可以作为传递内部人私有信息的信号。在Ross的模型中，企业的外部投资人会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信号。Leland and Pyle（1977）通过对管理风险回避（managerial risk aversion）的研究认为：企业杠杆的增加会允许经理保留一个较大部分的（风险）权益；基于风险厌恶，较大的权益份额会减少经理的福利；但是对于较高质量项目的经理而言，这种福利减少是较低的。因此，高质量企业的经理会通过拥有较多的均衡债务来传递包含这一事实（高质量）的信号。

　　Myers and Majluf（1984）研究发现，如果投资者关于企业资产价值的信息少于企业内部人，那么权益就会被市场错误定价。权益价格的低估（underprice）会使新股东捕获较的新项目的净现值（NPV），从而造成现有股东的净损失。在这种情况下，即使净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。企业只能通过发行不被市场严重低估的证券为新项目融资才能够避免上述投资不足（underinvestment）。因此，内部资金（internal funds）或无风险债务（riskless debt）甚至风险程度不太高的债务都要优于权益融资。Myers（1984）将这一新项目融资的优劣排序称为“等级次序”（pecking order）。

　　Hansen（1987）通过对并购支付方式信号作用的考察，认为支付方式的选择揭示了未来投资机会或现金流量情况。使用现金表明收购者现有资产可以产生较大的现金流量；收购者有能力充分利用目标企业所拥有的，或由并购所形成的投资机会。现金收购还可能反映了收购者对于收购的盈利性拥有秘密的信息。因此，使用现金是一个好的（good）信号。

　　不对称信息下的资本结构的主要理论观点可归纳为：为新项目的融资，发行债务是预示着企业具备较高质量的信号。或者存在一个融资的“等级次序”：内部融资优于（无或低风险）债务融资，而债务融资优于权益融资。这些理论所给予的启示是：收购企业应首选现金支付方式，其次债券支付方式（或杠杆收购），最后才是股票支付方式。

　　（四）公司控制权（corporate control）

　　伴随着上个世纪80年代日益增加的收购活动，财务文献开始考察公司控制权市场和资本结构的联系。这些研究揭示了一个事实：普通股股东具有债权人所没有的投票权（voting right）。这些研究中，主要有Williamson（1988）的交易成本（transaction cost）理论和Amihud，Levand Travlos（1990）的控制权稀释（dilution of control）理论。

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