新财富 - 2010-11-27 - 第八届新财富最佳分析师高峰论坛—2011年(8)

且它的估值都是居高不下，我们认为这个行业在A股市场暂时没有什么机会。

免税是因为出入境人口的增长而带来业务，现在全国经营免税体的行业主要也就四个公司，现在唯一的上市公司就是中国国旅，它可能是最为受益的。

整个行业的情况基本上就是这样，逻辑我基本上也说清楚了。 我们再看一下行业的投资策略，我们基本的投资思路还是要选择业绩驱动型的，估值尽管之高，但是我们也不认为它怎么高都是合理得。任何一个公司，任何一个行业高估值总是要有高估值的理由，如果没有高估值的理由早晚是要下去的。所以我们觉得高估值它背后一个潜在因素，那就是一定要有业绩的驱动，高增长。哪怕透支半年、一年，大家一定要有业绩的驱动，如果没有业绩的驱动，那么这个高估值是肯定要回来的。

我们看一下历史上旅游行业跟大盘的比较关系，这个溢价是显而易见的。我们重点推荐的公司基本上也是各个子行业的一些龙头公司，具体的可以参看我们的报告。好，谢谢大家。 【主持人】好，谢谢赵博士。

下一位演讲嘉宾是第八届新财富最佳分析师医药生物行业第一名申万医药小组的楼圣睿。

【楼圣睿】首先感谢主办方提供这样的机会，我想说明的是我们申万医药罗鶄老师因为身体原因没有到现场来，所以由我代他到现场来讲一下2011年的投资策略。

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我们这个投资策略是沿着创新和整合之路前行。我们为什么把创新和整合作为明年医药行业的投资组合呢？

因为人口老龄化导致发病率的提高，整个社会对于新药的需求也随之提升，但是目前新药研究比往年降低了，那么在这样的背景下，整个制药行业会从传统一体化走向虚拟一体化。

中国的话，我们通过与日本和印度制药企业发展历程相比较的话，我们觉得医药企业行业还有30年的成长，中国的医药企业创业处于一个突破阶段。从创新来看的话，虽然创新还是非常难的，但是在目前中国所处的转型周期，中国制药企业创新能力会得到大幅提升。

从这个角度来看，目前的中国医药行业与国外相比产业的集中度相当低，我们认为整合是一个必然的趋势。

从目前的估值来看的话，目前医药板块估值处于一个比较合理的区间，部分估值已经比较高了。从投资策略，我们认为明年还是要兼顾进攻和防御。

我的PPT比较长，所以后面可能会翻的比较快。 首先还是看全球的情况。

从目前人口的结构来看，我们认为老龄化是一个趋势。2000年时候，60岁以上老人的比例是10%，全球到2050年的时候，这个比例上升到21%。而中国到2050年，这个比例会上升到30%。 在这样一个背景下，慢性病的占比一定会大幅提升。1990年慢性病占比只有48%，2030年我们预计会达到66%。在这样一个背景下，

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我们认为医药行业整个需求驱动力还是非常强劲，特别是新兴市场。 我们看到，2001年的时候，新兴市场的药品市场占全世界的比重只有8%，2009年是12%，我们预计到2015年会达到15%。 医药行业需求很旺盛，但是目前新药研发的产出率在下降。我们看到目前新药产品是十年前的1/2，投入却比十年前翻了一倍。 在这样一种背景下，我们认为提高创新力和创新效率是提升产业发展的关键。

那么如何提高产业的发展效率呢？我们认为传统的研发模式必须要改变。在目前西方国家成功研发一个新药要花16年的时间，投入13亿美元。那么如何缩短时间，如何去减少投入？我们认为一定是制药行业从目前的完全一体化走向虚拟一体化。

所谓完全一体化的话，指的是制药企业研发、生产和营销，都是由制药企业本身它来完成。那么虚拟一体化，就是每一个环节都可以通过全球合作的方式，通过外包的方式，以降低成本、提高效率。 具体而言，未来虚拟一体化，目前已经有的外包仅仅是生产和临床前的研究有外包，目前的外包仅仅是生产，它占整个制药行业产值的份额还是比较低的，未来的话，一定是包括研究、包括临床、包括营销，都会通过外包的方式来降低制药企业成本。

中国在研发外包这一块还是有优势，但是与印度相比目前还是有差距。中国是印度起步比较早，中国的后发优势，应该会赶超印度，在市场外包这一块，中国同样与印度有比较大的差距。

中国在全球市场与印度相比的话，差距相当大。那么如何能够赢

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得这场战争呢？我们认为一定还是要追求差异化。比方说在难度较大的注射剂、缓释控释制剂，在这方面包括恒瑞、海正，这样的企业我们认为是非常有竞争力的。

目前跨过制药企业他们生产的主要是原料药。对于跨过制药企业来说，他们选择生产外包就是以降低成本和专业能力作为他们选择的主要依据。未来虚拟一体化带来全新的合作模式，在研发、生产、营销这些方面都会让国外制药企业和国内优秀制药企业进行合作。 我们还是回到中国。中国的话，我们认为创新，就是在转型周期背景下面，创新和整合已经开始了。创新的话，我们认为可以分为好几种创新：

第一种是品种创新；就是所谓的专利药。 第二种是模式创新；就是前面讲的虚拟一体化。

第三种是品牌和渠道创新；就是中药企业在向药用消费品拓展，通过品牌和渠道的创新，德国快速的发展，整合现在已经开始了，中国有竞争力的制药企业也具备了整合能力，而医药流通行业已经进入全面整合阶段。

首先我们还是看未来中国的医药产业的成长，我们认为还有30年。我们先从日本医药行业来看一下，从1961年—1980年，日本医药产业迎来了黄金20年，药品总产值都保持在两位数增长。我们分析了有以下四个原因：一是日本经济在快速发展；二是1961年开始日本普及全民健康保险；三是1950-1960年代日本大量引进国外技术；四是产业政策，环境较为宽松。

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在这样的发展驱动力推动下，日本医药产业经历了1961年-1970年的高速成长期，也经历了1971-1985年的新药自主开发时期，1986年-1992年进入到国际化进展时期。同时，到90年代日本经济体制衰落，也影响到这个行业的成长。

中国未来30年我们也做了一个预测，我们认为未来30年医药卫生费用年复合增长是11.8%，GDP的比重从2007年的4.81%，上升到2040年的9%。药品消费未来30年年复合增长是10.5%。

中国医药行业为什么未来30年都有快速成长，我们认为目前中国就处在1961年时候的日本。同样是经济快速成长，同样是2011年医疗保险全覆盖，2020年实现全民医保。研发机构技术创新也有一定积累，产业政策也比较宽松，包括鼓励创新、差别定价。同时也有一个有利于中国的全球环境；人口老龄化也是支持医药产业需求长期增长的动力。隐忧方面，就是政府会不会继续保持这么一个宽松的产业政策。

我们也同时从日本和印度的制药企业来看中国的创新。日本从50年代开始他们通过引进专利技术，然后来模仿，然后再更新改进这种方式，来衍生出许多带有日本特色的小专利，我们称为蚕食政策。在创新之初，产生了比较多的研发机构。

我们发现1970—1987年，日本本土开发的新药数量比较多，和美国FDA的新药研发数量是旗鼓相当的。印度仿制药环境类似中国，但创新能力强于中国。

从研发投入上来看的话，目前中国的医药研发投入强度还是比较

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