新财富 - 2010-11-27 - 第八届新财富最佳分析师高峰论坛—2011年(3)

实，很想知道袁博士对通胀这个问题看的有多严重？它是一个长期的还是短期的？在政府采取政策的时候，你预判这个政策有多紧？ 【袁宜】申万研究所从11月初开始我们就一直出报告说市场压力会来自于两点：

第一是房价还没有得到有效的控制，所以调控还进一步的巩固。 第二是通胀的超预期发展会带动整个政策层面的紧缩，这是市场压力所在。

我们也写过报告会采取政策敢于措施来应对通胀。我们看中国历史上面对通胀的整个干预的话我们会发现这样一个特征，在CPI超出4%左右这样的一个水平的话，往往会用价格干预。所以在11月10日前后，我们出了一个报告，题目叫做《似曾相识的历史》，因为当时我们来看，就整个市场的话，大家都在比照，大家都希望从历史当中吸取一些经验教训。大家都说现在这个阶段会像什么时候，有人说像2006年，什么道理呢？是因为加息才刚刚开始起步，才加了第一次息，加息周期的市场往往是涨价。有人说像2007年，为什么呢？是因为我们看到开户数刚刚开始增加，基金的发行正在往好的方向发展，所以场外资金正在入市。而我们报告说，可能需要参照一下2004年4月份和2008年的1月份。当时一次CPI到3.8%以后，发改委进行价格干预；一次是CPI到7%的时候，发改委才进行价格干预，而两次干预的结果是什么？股票市场都有一定的条件。

为什么价格干预的影响比较大？前期我们有报告说了这样一个问题。就是整个证券市场我们并不担心市场化的手段。毕竟你要把利

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率提到和现在通胀抗衡的底部，那加息也是5、6次，就算50个BP一次往上加的话，那也得三个月以后。但是一些行政化的手段它的影响更加直接。

比如说，我们在10月份到11月初的时候，市场比较看好的一个主题是什么？通胀概念，包括农产品。然后我们突然发现一个什么问题呢？就不让涨价了，发改委对这个打招呼，对那个进行干预，被打招呼的领域都疲软了。

再接下来大家会联想，还有哪些行业会被发改委进行干预，这个想象力大家都很丰富，甚至于某些原先八竿子打不着的，大家都说哪个领域突然冒出这样的想法，为了控制CPI，为了让物价下降，是不是某个领域要牺牲，让它主动降下来？所以，这样的情绪下面对市场的影响往往是比较大的。

因此，我们在11月份开始就逐渐的把对市场的看法从中性的态度开始转为谨慎。当然我们6月底的时候曾经讲过下半年会到3000点的位臵。

刚才苏总也提到我们在报告当中说了2600点这样一个位臵，其实策略报告能够告诉大家的是一个合理波动区间，或者说用合理的估值来给的这样一个区间，它其实并不一定是市场的最高点和最低点。因为关于最高点和最低点。基本面会告诉你到什么点是低估的，什么点是高估的。我们认为静态的15倍以下的区间，对于中国经济如果我们中长期还是有信心的，静态的15倍以下的区间是相对安全的。而2011年将成为一个静态的范畴，2011年的15倍的上证综指在什

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么位臵？是2600点。因此，我们认为在那个位臵，往长远看在短期会经历这样一个压力，但是往长远看它是一个相对比较好的位臵。 【主持人】我还有一个比较关心的问题问一下，然后一会儿把话筒交给大家来提问。按照袁博士的分析，我们现在还是处在防御的过程，可这个防御的过程，许多投资者应该说是比较痛苦的。说到防御的时候，把10来倍市盈率的银行发现还在跌，还要把它卖掉。然后为了防御追这些30倍、40倍的消费股，50倍的中小板、80倍的创业板。其实，我想许多投资者心里面都比较纠结，为什么便宜的不具备防御性，能不能给我们解开心里面的这个矛盾？包括您说的15倍静态市盈率是2600点，但这个15倍其实更多的是被银行等低估值被拉下来的，其实其它的大部分估值是比较高。 【袁宜】我谈一下自己的想法。

如果剔除银行来看的话市盈率就是20倍，20倍的静态对上市公司来说，也是处在一个比较合理的水平。刚才苏总提到这个，确实现在也是困扰很多投资者的问题。大家想到防御就是消费和新兴产业，确实我们在指数突破3000点以后，建议大家往消费和新兴产业靠，当时也是担心后面会有这样的一个防御的阶段。实际上发现，当时往那边靠的话，投资者都赚钱了。当时追周期的话，都发现得不偿失。 这是习惯性的思维，什么是防御的，肯定不是周期，不能周期多贵、多便宜，肯定是消费和新兴产业。但是我想说的是，市场就算处在一个调整的阶段，它其实也是会有一定的节奏。

比如说到目前为止我们看到的是什么？看到的是担心政策、担心

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紧缩。但是到目前为止，大多数的投资者我们对经济的状况并不是很担心。刚才苏总也提到我曾经谈过这样一个理论，就是经济政策的交易，就是现在处在哪一个步骤，就是经济进、政策退这些的阶段。我们也是顺这这个逻辑往下看。

那么这个阶段的时候会发生什么情况呢？大家担心政策了，所有投资者开始会问卖方一个问题是后面会出什么政策，然后勤奋的卖方会告诉大家1、2、3、4、5、6、7，这些东西会出的，比如说我前阵子就会说可能会价格干预。然后等到真正政策处的时候大家会有一个对照。就像上周国务院会议也是提到这样的干预，但是一看没有你说得那么严重。然后怎么样？市场会涨，甚至于会发生什么情况呢？比如说市场对明年的信贷都认为量会很少，有人说6万多亿的，有人说5万多亿的。但如果明年信贷只有5万亿、6万亿的话，那我们的GDP可能8%都撑不住。如果公布了是7万亿、或者8万亿的，市场会把它当成利好来看。这是第二个阶段，就是政策真的出了，当然和原先的非常悲观的预期进行对照的时候会出现的这个情况。

但再往后一个阶段是什么呢？就是这些政策的效果开始逐渐落实了，明年就算信贷是7.5万亿的话，实际上比今年还是要紧的，因为今年我们会发现银行体系它在大量的压缩票据，票据的余额有7、8千亿的下降。所以，中长期贷款实际的发放金额是远远超出整个信贷的盘子的。所以别看今年是7.5万亿，有去年剩下来的那些钱。而明年就算7.5万亿的话，票据可能也没有空间可压了，是实打实的。在这种情况下，大家会认为市场资金还是比较紧。由此会带来对经济

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预期的一个修正。

前面我讲过，第一阶段是不担心经济的，但是后面会出现一个对经济的担心。而这种担忧的情绪，对控制通胀预期是非常有利的。历史经验告诉我们，每一次我们有效的通胀控制住的话，都会伴随一个阶段，就是大家对经济的预期要向下修一下。到那个阶段，差不多就是市场快见底了，因为进入到经济退，后面是政策进。而明年的货币政策上面没有太大的空间，主要靠的是财政政策。所以我们在投资方面，中央财政会往哪砸钱，我们得往哪做。

我刚才讲的铁路网、信息网、能源网，都是中央财政给钱以后就会加速推进的，一定程度上它们已经不再是传统的周期。谢谢。 【主持人】好，谢谢。

机会比较宝贵，看看现场有没有提问的。

【现场提问】我是《证券时报》的记者。我想问一下，在通胀的大背景下，因为搞基建我们都知道需要大量的信贷资金，而且它的直接影响是把原材料的价格拉升作用。在通胀的情况下，国家会不会考虑大规模的搞不管是城际的还是市内的，会不会对货币紧缩的政策进一步削弱？还有就是现在大家都知道银行的信贷资金比较紧张，再搞一些大型的基建，银行能不能贷出钱来？所以，会不会对基建的增速造成影响？

第二个问题，您刚才说装备制造业。装备制造业就我自己的观察，可能不太对。装备制造业包括三一重工，包括中联重科，这些都是大盘股，在通胀的背景下，资金面越来越紧，越来越紧的情况下可能就

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