我国上市公司股利分配问题研究定稿(2)

我国上市公司股利分配问题研究

实际上股利分配要受到投资机会及资金成本的双重影响。剩余股利政策就是在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构(最佳资本结构)，测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利分配[16]。

剩余股利政策的优点是：留存收益优先保证再投资的需要，这有助于降低再投资的资金成本，实现企业价值的长期性和最大化。然而完全遵照执行剩余股利政策，将使股利发放额每年随投资额机会和盈利水平的波动而波动。 2.2.2 固定或持续增长的股利政策

稳定及稳定增长的股利政策是指公司将每年发放的股利固定于某一特定数额或者以特定数额进行增长，在一段时期内不论公司的经营和盈利情况，均按此发放股利。但是这种稳定的股利政策并不是完全不能改变，当公司的管理层预期未来的收益将足以支付更高的股利水平时，公司可以提高既定的股利水平；当公司对未来的收益情况持悲观预期，认为未来的收益不再能够维持当前的股利支付水平时，可以对股利的支付进行调整。

2.2.3 固定股利支付率政策

固定股利支付率政策，是公司确定一个股利占盈余的比率，长期按此比率支付股利的政策。在这一股利政策下，各年股利额随公司经营的好坏而上下波动，获得较多盈余的年份股利额高，获得盈余少的年份股利额低。显然，固定股利支付率政策是根据投资者厌恶风险，喜欢现在收益的特性，确定、派发股利以满足投资者的愿望，而股利分配与股价具有相关性，满足了投资者的愿望，必然会支持公司的股价处于一个相对较高的水平，从而实现公司价值最大化的目标。 2.2.4 低正常股利加额外股利政策

低正常股利加额外股利政策，是公司一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股利；在盈余多的年份，再根据实际情况向股东发放额外股利。但额外股利并不固定化，不意味着公司永久地提高了规定的股利率。由于公司派发的股利维持有一个较低的水平，在公司盈利较少或需要保留较多的盈余进行投资时，公司仍然能够按照既定的股利水平发放股利，维持股票的现有价格，实现公司的目标。而一旦公司盈利较大且有剩余现金时，公司就可以派发额外的股利，公司将派发额外股利的信号传播给股

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我国上市公司股利分配现状以及原因分析

票投资者，有利于公司股票价格的上扬，实现公司价值最大化的目标[17]。

3 我国上市公司股利分配现状以及原因分析

3.1 我国上市公司股利分配现状

3.1.1 不分配股利现象严重，现金股利支付水平较低

从表1的数据看，1998年不分配股利的公司为433家，占全部A股的比例高达56%；2002年该指标为40%；2006年该指标为34%。在1998-2006年间不分配股利的上市公司虽然从数据上看呈现下降趋势，但占比例始终较高。即使是在2004年以后，证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益较低保护的若干规定》，明确将再融资资格与股利分配直接挂钩，分配股利的公司数量有所增加，但依然有近三分之一的公司不分配股利。尽管这与某些公司的基本面因素有关，但也从某种意义上说明上市公司不重视股利分配，制定股利政策时存在严重的短视现象[18]。

表2的数据表明，1998-2006年中我国上市公司现金股利支付水平始终较低。不仅发放现金股利的公司家数没有过半数，而且从均值看，上市公司现金股利支付水平都在0.1-0.2元之间，各年的变化微乎其微。从每股股利的最小值看，各年均为0.01元，若用股票的面值l元计算，股票收益率仅为l%，远远低于同期银行存款的利率水平；若用股票市值计算，股票收益率就更低了。每股股利的最大值各年差距也较大，总体水平依然较低。从每股股利的标准差来看，基本都在0.1左右，其离散程度与平均现金股利水平类似，充分说明不同公司间派现情况的差距很大。总之，我国上市公司的现金股利支付水平对股东的收益贡献甚微，重融资轻回报的现象非常严重，股利政策对代理成本的抑制作用没有得到应有的发挥，代理成本和交易成本都较高，这直接影响了上市公司的总成本水平[19]。

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3.1.2 股利分配形式多样，混合股利日趋普遍

我国上市公司的股利分配形式日趋多样化，既有现金股利、股票股利等传统形式，还衍生出转增股本、派送、派转、送派和派送转等几种混合股利形式，充分反映了股权结构复杂化所产生的对利润分配的多样化要求。其中股票股利是最主要的分配方式，在1995年之前，发放股票股利的公司家数占发放股利公司的50％以上，此后，单纯发放股票股利的公司呈现下降趋势，但在分配方案中包含股票股利的公司仍不在少数，且股票股利的支付水平一直较高。与此同时，随着股票股利方式逐渐减少，生出的混合股利形式日趋普遍。上市公司通过混合股利，同样达到了与股票股利类似的扩充规模的目的。此外，股票回购与现金股利虽然同样具有可以减少自有现金流量，缓减股东和管理者的利益冲突，降低代理成本的作用，但在我国资本市场上发展时间较短，应用范围较窄，仅有几家公司通过股票回购来减持国有股的案例，而将此业务用于股利支付方式目前尚无先例[20]。

3.1.3 股利政策的制定机制不健全，短期行为严重

稳定股利政策是公司良好盈利水平和持续经营能力的体现，国外公司普遍注重制定适宜公司特点且又稳定的股利政策，以固定给股东以股利回报。但我国上市公司不仅存在大量不分配现象，且分配股利公司的股利政策也缺乏连续性，据桑笑(2007年)对1993-2001年间连续八年对沪、深两市A股连续三年或以上发放股利的公司进行统计，连续三年以上发放股利的公司占同期上市公司的37.63％；连续八年以上发放股利的公司占所有连续发放股利公司的仅为6.23％。这说明我国上市公司制定的股利政策极不稳定，股利分配方案随意性较大，公司管理者对股利政策的选择缺乏明确的目标，短期行为严重，不仅不重视对股东的回报，而且忽略了股利政策对降低代理成本

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的作用[21]。

3.1.4 现金股利成为控股股东转移现金的一种重要方式

分拆上市和一股独大是我国上市公司的典型特征，由此导致大股东往往在公司中占据强有力的控股地位，使其他股东无法与之抗衡。特别是在国有股(或法人股)占控股地位的公司中，控股股东不仅通过委派高管对上市公司的重大决策实施干预控制，同时也利用其优势地位选择对自身有利的股利分配方式。由于控股股东在公司上市之初注入了大量优质资产，而当其自身营运需要庞大现金但其经营活动又无法弥补时，就需要上市公司支付现金股利以支持其运营。为了达到控股股东的筹资目的，上市公司开始实行现金股利的分配方式，这是因为，分配现金股利可以减少净资产从而提高ROE水平以满足配股、增发新股的条件[22]。这种派现行为实际上制约了公司的长远发展，使代理成本非但没有下降，反而呈现上升之势。 3.1.5 股利分配政策波动大，缺乏连续性

纵观国际证券市场，几乎所有的公司都倾向于采取平稳的股利支付政策，股利支付率几乎不受公司利润波动的影响。即使公司面临亏损，公司管理者亦保持平稳的股利支付率直到他们确信亏损不可扭转。另一方面，公司管理者只有在确信持续增加的利润能够支撑较高的股利水平时，才会提高股利支付率，而且他们会逐步增加股利，直到一个新的股利均衡地实现。反观我国上市公司，基本上没有一个稳定的股利政策，股利分配随意性很大，这使投资者对公司股利政策、股价变动趋势的预期变得十分困难。据有关证券公司统计，1996-2000年问，连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4.5％；1997-2000年间，连续三年分配红利的公司也仅为上市公司总数的7．44％。即使是一些连续派现的公司，派现数额在各年度间的分配也很不均衡，有的年度畸高，有的年度甚至不分配。这里固然有公司经营情况发生重大改变的因素在起作用，但是不能否定的是上市公司股利政策缺乏连续性和稳定性[23]。

3.2 我国上市公司股利分配现状的原因分析

3.2.1 股权及股东结构不合理

股权及股东结构问题是我国股票市场最突出最根本的问题，也是影响股利政策的最重要因素之一。在我国，上市公司控股股东一般都是非流通股股东，这类股东并不

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会因为股票价格的上涨而得到相应的好处，股票的下跌对控股股东也没有什么直接的损失，更不会影响其控股地位。这样就造成上市公司并不像西方的上市公司那般关注股价，从而在股利分配政策上，不注重回报投资者以提高股价，而一味讲求企业的积累和最大限度的融资。

3.2.2 我国上市公司还不成熟，证劵市场还不完善

我国上市公司在上市前绝大多数是国有企业或集体企业，虽然经历过股份制改造，但要成功地转型为符合资本市场游戏规则的上市公司还需要做更彻底的改革。股份制在西方已经有一百多年的历史，我国的上市公司显然还有很长的路要走。再有，我国缺乏高素质的高层管理人员，这也是我国上市公司发展的一个瓶颈，而这些问题只能在股票市场循序渐进的发展中逐步加以解决。另一方面，我国的证劵市场还处于起步阶段，在很多方面都还和国外比较完善的证劵市场存在较大差距，这也制约了我国上市公司的发展和壮大[24]。

3.2.3 上市公司的经营业绩不足，净现金流量不足

我国许多上市公司经营效益差，无利可分。有的公司为了达到配股、增发的目的，操纵利润，但也只是虚增的利润，无能力支付现金股利；也有些公司尽管账面上有真实的利润，但却变现能力差，也无现金可分。这一方面造成上市公司派现水平低或选择股票股利而非现金股利，另一方面也使得大部分上市公司无法制定和实施稳定的股利政策，因为稳定的股利政策需要良好的经营业绩来支撑[25]。 3.2.4 代理成本对股利政策的影响

股利分配的代理理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。股利分配是法律对股东实施有效保护的结果。受到较好法律保护的股东，愿意耐心等待当前良好投资机会的未来回报。而受到较差法律保护的股东则没有这种耐心。他们为了获得当前的股利，宁愿丢掉好的投资机会。管理层持股比例越高、股权集中度越高、国有股比例越小，则中国上市公司越倾向于发放现金股利。对此的解释是：管理层持股比例越高，意味着代理成本较低，而股权集中度越高，则意味着股东监督力度加大，这都会驱使管理层不会私吞自由现金流；而国有股比例越高，会导致政治成本上升，即政府要求上市公司承担一些社会职能，导致公司可发放的现金股

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