富银基金讲解证券买卖差价(2)

选择本文以深圳交易所深证100指数的成分股为研究样本，除去数据不完整的股票最后共得到88只样本股票。样本期从2003年12月1日到2003年12月31日，以每5分钟作为一个时间间隔，对每个交易日的行情记录进行分段，这样每个交易日总共分为48个时段，每只股票在考察期内的总时段数约为1100(视不同的股票而不同)。对该时段的数据进行整理得到该时段每只股票的交易量、最高价、最低价以及买卖价差。用到的其他数据还有上市公司的当年总资产、年收益的标准差。本研究所用的原始数据来自色诺芬数据库。数据用E、riews和Excel处理。

(二)实证结果

根据本文第二部分中设计的方法，得到对样本企业股票进行实证的具体数据，其描述性统计结果如表1所示。从统计结果中可以看出样本股票的平均买卖价差为股价的0.33%，与其它采用同类交易制度的交易所的价差相当(Jain，2002)，样本企业的总资产平均值为70.829(单位：千万元)，样本股票的收益的标准差的平均值为0.0178，五分钟的平均成交量为729.92(单位：手)，样本股票的平均股价8.94(单位：元)，表明市场典型的交易行为是买卖中等价位的股票为主。

表1 变量的描述性统计

实证检验的结果见表2。同归结果显示，相对买卖差价与企业规模之间负相关，即企业规模越大，相对买卖差价越小。一般而言，规模较大的企业更容易为公众所了解，与外部投资者之间的信息不对

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称程度较低，外部投资者面临的不确定性较小。根据Glosten(1994)、Handa和Schwanz(1996)、Ha耐s和Hasbrouck(-1996)、Cohen等(1981)等的研究，交易者是否选择提交限价指令取决于期望收益与免费交易期权的价值之间的权衡，而免费交易期权的价值取决于逆向信息到达的概率。对于规模较大的企业的证券，由于信息透明度较高，逆向信息到达的概率较小，根据期权定价理论，免费交易期权的价值较小，投资者选择提交限价指令的成本较低，越倾向提交限价委托，根据模型的分析，买卖差价越小。

表2 联合检验多元回归结果 *在1%的水下下具有显著性； **料5在5%的水平上存自相关。

相对买卖价差与证券风险之间正相关，即价格的波动性越大，相对买卖价差越大。Foucault(1999)指出价格波动率的增加时，限价委托的投资者容易被具有私有信息的投资者从交易中攫取收益而蒙受损失，导致限价指令逆向选择的风险增大，因此比较多的投资者会选择提交市价委托，将导致较大的买卖价差。

相对买卖价差与成交量之间正相关，即成交量越大相对买卖价差越大。成交量反映了证券交易的活跃程度。证券交易越活跃，逆向信息到达的概率越大，投资者提交限价指令的成本越大，则投资者越倾向于提交市价指令。

相当买卖价差与证券价格之间负相关，即证券价格越高相对买卖价差越小。根据期权定价模型，证券的价格越高，当用相对买卖

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价筹度量买卖价差时意味着更高的执行价格，免费交易期权的价值越小，Handa和Schwanz(1996)，Ha耐s和Has.bmuck(1996)等的研究，也就是说提交限价指令的成本越小，投资者更倾向于提交限价指令。

三、结论及研究局限

目前大部分的市场微观结构理论文献和模型都是以做市商为对象的单期分析，而没有考虑竞价市场中流动性供应的动态特点。随着20世纪以来信息技术的飞速发展，电子连续竞价交易已成为证券交易的主要形式，竞价交易制度重新兴起。

关于竞价市场的研究主要集中于投资者的动态委托提交策略。本文通过一个简单的模型分析了投资者的委托提交策略与市场买卖差价之间的关系，这种关系可以用来分析在竞价交易制度下影响证券买卖价差的因素，最后还利用本文提出的分析框架对深圳股票交易所的股票买卖价差进行了解释。

本文的研究发现具有如下含义：

(1)如果投资者提交市价委托的比例提高将加大市场上的买卖价差，投资者提交限价委托的比例提高将减小市场上的买卖差价。一般认为买卖差价是度量市场流动性的指标之一，在竞价市场上限价委托提供流动性，市价委托消费流动性，本文的研究对于买卖差价与市场流动性的关系提供了新的理解。

(2)利用深圳交易所的高频数据，本文通过实证分析，研究了在竞价交易制度下企业规模、成交量、价格和价格波动等因素与买卖价差的关系，加深了对竞价交易制度的认识。

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(3)对影响深圳证券交易所的股票买卖价差的因素进行了分析解释。

本文的研究还存在局限性，未来的研究可进一步发展。首先，在对投资者的委托提交策略与买卖差价的关系进行分析后，应对其直接进行实证检验，但是由于在我国高频数据库的建设才刚刚起步，数据十分缺乏，这部分的研究目前还无法进行。其次，在对影响买卖差价的因素进行选择时，主要参考了做市商制度下的因素，今后的研究可以考虑其他因素的影响，例如：信息披露质量与买卖差价的关系等。

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