资产证券化解析(3)

如图中所示，在第一层交易结构中，原始权益人（银行）首先利用自有资金设立单一资金信托计划，自身作为该信托计划的受益人。该信托计划资金用途为向借款人（单一或多个借款人）发放信托贷款，以借款人归还的本息支付信托收益。原始权益人通常也作为服务机构，负责对借款人的情况进行审核，并对借款人的贷款进行管理和回收。保管银行为信托计划提供资金保管服务，信托计划在保管银行设立信托专户，借款人偿还的本息全部归集到该信托专户，并通过该账户向信托受益人分配利益。在这一层交易中，通常会引入外部信用增级措施，为借款人的偿还义务进行保证或担保；也可以引入除原始权益人外的第三方资金，将信托计划设立成集合信托计划，对信托计划进行优先次级设计，实现内部信用增级，在实际操作过程中，为了简化交易结构，通常在第二层交易中进行产品的分层设计。

第二层交易结构，原始权益人将受益权转让给资产支持专项计划，专项计划代替原始权益人获得信托收益。专项计划以受让的信托受益权为基础资产，将其所对应的现金流进行分割、结构化重组和信用增级，并以此为基础发行资产支持证券，证券在交易所市场公开发售，所募集资金作为信托受益权的对价支付给原始权益人。证券公司在该交易结构中承担主承销商、财务顾问、专项计划管理人的职责。

二、双SPV交易结构案例分析（信托受益权的证券化）

本部分以海印股份信托受益权专项资产管理计划为例，说明双SPV交易结构的一些基本特征。

（一）交易结构

在本交易的第一层结构中，浦发银行将15亿元资金委托给大业信托，设立大业-海印股份信托贷款单一资金信托，浦发银行拥有该资金信托的信托受益权。大业信托向海印股份发放15亿元的信托贷款，海运股份以运营管理的14个商业物业整租合同项下特定期间经营收益应收款质押给海印资金信托，并以上述物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。信托合同中明确信托受益权可以转让和赠与。浦发银行作为资金保管机构保管信托财产。

在本交易的第二层结构中，专项计划管理人——中信建投证券股份有限公司设立专项计划，募集资金，用于购买浦发银行持有的信托受益权，专项计划承接浦发银行与大业信托的海印资金信托合同关系。扣除第一层交易中的信托报酬和资金机构报酬之后，专项计划受让的信托受益权的年化预期收益为9.0%。

（二）基础资产

本专项资管计划的基础资产是浦发银行持有的信托受益权。信托受益权的收益为信托贷款所偿还的本息，值得注意的是，为了使信托受益权产生的现金流具有充分的确定性，且足够支付资产支持证券的收益，在发放信托贷款时，采取了分段计息的策略：在信托受益权完成转让（专项计划设立）之前，信托贷款利息为7.14%，在专项计划存续期间，信托贷款利息为9.1%。

信托贷款增信措施包括质押担保和保证担保。根据信托贷款的约定，信托受益权的收益主要基于信托贷款的质押物，即海印股份及其旗下运营管理的14家商业物业未来特定期间的现金流。海印股份的商业物业经营模式主要是通过向商业物业出租方租赁获得商业物业的使用权，并对商业物业进行定位、招商管理及商业运营，获取租金及其他收入。所以，质押的现金流为上述物业产生的包括各类租金、管理费及其他相关业务收入扣除需要向商业物业出租方支付的租金费用后的金额。根据经营现金流预测，质押总金额为22.43亿元。 （三）证券结构

资产支持证券的基本要素如下表所示。优先级资产支持证券根据信托贷款约定的还款顺序设置成5档，期限分别为1至5年，总面值为14亿元，票面利率6.8%-8.38%不等。次级资产支持证券总面值为1亿元，无票面利率。优先级证券在交易所公开发行，次级证券由海印股份全额认购

专项计划分层结构中次级资产支持证券对优先级资产支持证券提供了6.67%的信用支持，具有一定的增信作用。

另外，根据交易文件，每一期优先级资产支持证券本金和预期收益偿付完毕之后，剩余的专项计划资产的50%作为次级资产支持证券的当期收益，支付给次级资产支持证券持有人。由于这一支付安排在优先级证券本金偿还完毕之后启动，所以对优先级证券的信用并不产生损害。 （四）双SPV结构在本案例中的好处

第一种途径，浦发银行不通过设立单一资金信托的方法发放贷款，而是直接向海印股份发放贷款，海印股份同样以14家商业物业未来特定期间的现金流作为抵押，股东海印集团提供担保；浦发银行以该笔贷款直接进行证券化。

上述途径的难点在于浦发银行如何将基础资产“真实出售”给中信建投证券，这一过程并没有适用的法律法规。

第二种途径，海印股份直接以14家商业物业未来特定期间的现金流作为基础资产，由中信建投证券设立专项计划，直接在交易所市场发行。

这一途径的难点在于这14家商业物业未来特定期间的现金流存在一定的不确定性，海印股份并不是这些商业物业的持有人，而只是这些商业物业的承租人，其经营模式是海印股份与物业持有人签订长期的租赁合同，再对这些物业进行招商管理和商业运行，因此，支出相对固定，收入存在一定的不确定性，所以现金流难以精确估计，直接进行证券化也存在一定难度。

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