行为金融与证券投资(2)

2、反应不足认为顺势而为的操作方式，应能带来正的收益，即股价上涨之股票会顺势上涨；而股价下跌之股票会顺势下跌，即所谓动量策略。

[案例]例如，在一、二次连续的良好业绩公布后，投资者对该企业的赢利表现判断为处于“趋势”状态，他因此预期该企业在下一次业绩公布中还会出现良好表现，因而将股票价格推高。真实情况则是该企业只有50 %的可能在下一次业绩表现较好，合理的预期应当低于上面投资者所作的非理性预期，投资者反应过度。反过来，在保守主义的判断偏差下，投资者对某企业所公布的良好业绩会认为只是暂时现象，对企业表现判断处于“回归”状态，他会预期企业下一次业绩会下降，结果将股票价格压低。实际则是该企业只有50 %的可能在下一次业绩表现较差，合理的预期应当高于上面投资者所作的非理性预期，投资者反应不足。

（八）羊群效应

羊群效应也称从众行为或群体行为。是指投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为，从而导致一段时间内买卖相似的股票。在信息高度不对称的市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息，但却可以通过观察机构投资者的买卖行为来推断其私有信息，此时容易产生个人投资者和机构投资者的羊群行为，出现“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为。

在股票市场上，当股价出现某种明显的上涨或者下跌变动趋势时，投资者就会容易变得对自己原有的投资理念产生怀疑，更加相信市场中还存在一些自己还未掌握的信息。于是，在这种情况下，选择跟从其他投资者的操作方向进行交易就成了投资者比较容易接受的选择。

1、我国开放式基金也存在羊群行为

通过对我国开放式基金实证研究发现，我国开放式基金在整体上存在显著的羊群行为。 （1）“抱团取暖”

（2）基金经理们选择的投资组合经常会非常接近他们所管理基金业绩基准的资产组合，目的是最大限度地避免组合业绩低于业绩基准所造成的风险。或者他们会随大流，选择其他基金经理人买进的组合，以免落在别人后面，给人留下无能的印象（Scharfstein and Stein，1990）

2、羊群效应在投资中较为普遍

（1）分析师对于上市公司的评论（独立性的丧失），担心出错 （2）人家买我也买，防止收益落后于他人 （3）卖出羊群效应，买入羊群行为

（九）处置效应

1985年，Shefrin和Statman发现在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润，这种现象称为“处置效应”。

我国学者赵学军和王永宏对中国股市的“处置效应”进行了实证研究，他们得出了我国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种“处置效应”的倾向比国外投资者更为严重。“处置效应”的存在表明投资者并非完全理性。

[案例]上海证券交易所的一项调查显示:我国证券市场投资者卖出盈利股票的概率约是其卖出亏损股票的两倍。有49.41%的投资者因为害怕遭受损失而采取了“决不止损”的手法，显示出风险偏好的行为特征。深交所的调查也显示，当投资者所持股票下跌时，选择采取“长期持有，直到解套”的投资者为数最多，约占总数的41.0%；其次是选择采取“不断补仓，拉低价位”的投资者，约占总数的32.0%；而选择采取“忍痛割肉”的投资者约占总数的27.0%。这些调查结果显示，我国证券市场中的投资者有着较为典型的损失厌恶与风险偏好共同存在的行为特征。

此外，人们还有“后见之明”，即人们经常在不确定性结果发生后，自我觉得似乎“我早就知道很可能这个结果”等。还有锚定现象，即日常人们所说的“第一印象”，“先入为主”等

第二部分 行为金融主要理论介绍

二、主要的金融异象以及行为金融学解释

金融异象(anomalies):按照EMH，如果证券市场上的证券价格能够迅速充分地反映所有有关证券价格的信心，投资者就不能始终如一地获取超额利润。但大量的实证研究和观察表明股票市场存在收益异常现象，这些现象无法用EMH和现有的定价模型来解释，称为“异象”或“未解之谜”.如小公司效应、股权溢价之谜、红利之谜等

（一）小公司效应

小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。1981年，Banz发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。1936～1975年的分析揭示了通过持有小公司组合的股票可以获取超额收益的现象。随后，Reimganum也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高，且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了有效市场假设。

（二）股权溢价之谜

Mehra和 Prescott(1985)通过对美国1889年至1978年的历史数据进行分析，发现股票的平均年收益为率6.98%，而同期的无风险证券（国库券，Treasury bills）的收益率却只有0.8%，股票的超额报酬达到6.18%。股票市场的收益率远远超过债券市场的收益率，资本资产定价模型无法对如此高的股权溢价进行解释，形成所谓的股权溢价之谜（Equity Premium Puzzle）。股权溢价之谜并非美国特有的现象，Campell（2003）指出，许多发达国家如英国、德国、意大利、法国等都存在相似的股权溢价之谜。损失厌恶，波动率高的股权投资需要高的风险溢价。

（三）红利之谜（Dividend Puzzle）

红利之谜是指私人投资者将红利和资本利得分开来对待的现象。在现实中，投资者却更希望公司支付红利。

1、根据MM定理，股利政策与公司股票价格不相关

2、心理账户

三、主要的行为金融理论模型

1936 年,凯恩斯的“空中楼阁理论”开始关注投资者自身的心理影响。该理论主要从心理因素角度出发,强调心理预期在人们投资决策中的重要性。他认为决定投资者行为的主要因素是心理因素,投资者是非理性的,其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上,证券的价格决定于投资者心理预期所形成的合力,投资者的交易行为充满了“动物精神”(animal spirit)。

（一）理论

前景理论（Prospect Theory）于1979年由卡尼曼 (Kahneman)和特维尔斯基 (Tversky) 提出。它对传统占统治地位的期望效用理论（Expected Utility Theory）提出了挑战。

前景理论认为，人不可能是纯粹的理性人，其决策会受到其复杂心理因素的影响。它将在个人风险条件下的选择过程分为两个阶段：编辑阶段(Editing Process)和估值阶段(Valuation Process)。编辑阶段是对所提供的期望进行初步分析，使期望有一个更简化的表达形式。估值阶段是对编辑过的期望进行估值，并选出价值最高的期望。

1、前景理论应用1

前景理论目前有两个比较广泛的应用。一是解释人们购买保险与彩票的行为。人们常常厌恶风险，但对于一个概率很小但获奖数额巨大的彩票，由于人们在对概率进行加权处理时给小概率的权重常常超过其应有的比例，而导致其概率权重超过其实际概率，由此反而寻求风险，即购买彩票。同样，面对损失时，人们由于对小概率的加权处理导致其概率权重超过实际概率而购买保险。

2、前景理论应用2

前景理论可以对处置效应（Disposition Effect）做出解释，即什么原因导致投资者过早卖出获利的股票，而过长时间持有亏损的股票。而这些现象都是传统的期望效用理论无法解释的。投资者会以股票的购买价格作为参考点，来决定是否继续持有该股票。而不是股票的投资价值。

（二）BAPM模型

BAPM(行为资产定价模型)是对资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。

（三）BSV模型

BSV模型(Barberis、Shleffer and Vishny 于1998 提出)认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：

其一是选择性偏差(representative bias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反应不足(under-reaction)。另一种是保守性偏差(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应(over-reaction)。

（四）HS模型

Hong和Stein在相近的时间里建立的一个行为金融理论均衡定价分析模型则以投资者的行为偏差为基础。在模型中投资者被分为两类,一类是“未来至上者”,一类是“过去至上者”。“未来至上者”指可以观察到有关未来的信息、并仅据此作出预测和进行投资的投资者；“过去至上者”指只根据过去股价走势进行投资活动的投资者。显然,他们仅使用有限信息进行决策,因此都是非理性的。

第三部分 对证券投资的启示：从理论走向实践

一、行为金融实践

1、希勒《非理性繁荣》，成功预测网络股泡沫。

2、美国Full & Thaler资产管理公司，利用行为偏差对公司的错误定价获利。92－2001年，收益率超越指数50％。

3、LSV资产管理公司等，收益率远远超越指数。

4、国外一些信托和基金管理公司相继推出行为金融共同基金（Behavioral Finance Fund）。

5、JP摩根在其内部研究报告中披露，他们于1992 年开始了行为金融产品研究和设计，到2006 年共有760 亿美元AUM（名下管理资产）采用了行为金融的理念，其中三分之二的行为金融产品都投资于非美国股票（non-US equity）。

6、2004年光大保德信基金管理公司发行的光大保德信量化核心基金，是国内第一只明确标明以行为金融学理论为指导的投资基金。

二、启示

（一）启示之一

1、人并非完全理性，仅为“有限理性”

2、市场既有信息交易者，也有噪音交易者

3、利用市场的非理性获利或防范风险

4、涨过头、跌过头

（二）启示之二

人有损失回避、过度自信、代表性偏差、羊群效应等心理特点与偏差。

1、损失回避

损失回避——当遭受损失时，人们往往有进一步冒险的心理偏好。对待亏损客户更需要引导他们理性投资。盈利带来的快乐与等量的损失带来的痛苦不相等，后者要大于前者。熊市时需要对客户进行适当的心理疏导。

2、过度自信

人们对自己的知识和能力都表现出过分自信。Terrance Odean研究发现，过度自信和过度频繁的交易会降低投资者的回报率。

3、代表性偏差

认为具有类似特质的事物就是相近的。在中国神华上市后连续三个涨停的刺激下，一些投资者不顾及风险上市首日买入中石油严重被套。

4、处置效应

在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润。

（1）沉没成本：过去决策以及引起并已经实际支付过的成本。

（2）投资的初始成本就是沉没成本，关键是基本面以及估值水平的变化决定卖出还是持有。

5、羊群效应

（1）基金以及机构投资者的羊群效应

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