西方股权激励契约结构研究综述_兼论对中国上市公司股权激励制度(6)

西方股权激励契约结构研究综述_兼论对中国上市公司股权激励制度的启示

内的公司标的股票平均收盘价。这样一来,股权激励预案公告日前的股票市场价格就非常重要,因为

这决定了激励对象未来购买公司股票的行权价

。

图1　

上市公司股权激励契约类型的季度分布

图2　不同股权性质公司选择的股权激励契约类型的季度分布

　　中国上市公司股票期权授予日前后的累计超额回报CAR如图3所示。出人意料的是,中国上市

公司并没有像西方学者发现的那样在预案公告日前10天蓄意压低股票价格(Chauvin&Shenoy,2001),相反,采用股票期权契约的上市公司平均而言在预案公告日前10天股价即开始上扬。这是否意味着上市公司管理层没有采取牟取私利的行为呢?事实上,从图1可以看到,在沪深股市股价(沪深300指数)最高的时期,没有一家公司推出股票期权的方案;随时股价的下跌,大量公司开始推出股票

期权方案。这是管理层选择有利于自身财富最大化的时间窗口的证明。由于管理层可以直接控制股票期权契约结构的全部环节,这样降低行权价最简单的方法就不再是需要花费成本的信息操纵或盈余管理,而是直接选择股价较低的时间窗口。这说明在目前中国的市场环境中,选择股权激励行权价的时机可能是更为重要的。

制度经济学认为,契约结构对于经济交易的结果具有重大影响,而契约结构必须考虑其所在的制度环境。如果制度环境本身限制了股权激励契约的2009104　ECONOMICMANAGEMENTJOURNAL171

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