后股权分置时代上市公司债券融资问题研究(3)

　　内部人控制的结果是内部人不仅得不到股东的控制，而且不受市场的约束。由于治理结构不完善。无法保证中小股东与大股东具有平等的地位。在股权分置情况下。国有股一股独大，而作为国有股代表的外部人在这种情况下又很容易变成内部人，他们与经营者串谋。导致国有公司治理低效。所以，对于国有上市公司经营者来说，债券融资相对于银行融资和股权融资而言，显然有更硬的约束。在还本付息的“硬”约束下，代理人的理性选择是避免或减少发行企业债券。 
　　三、后股权分置时代上市公司债券融资的发展研究 
　　(一)后股权分置时代企业债券市场发展的必要性 
　　目前，我国货币供应处于一个宽松时期，流动性过剩是当前我国经济的基本特征。而且，在人民币升值的过程中。国际热钱不断涌入。2006年以来股票市场的牛市行情就是以股权分置改革为契机，在全球流动性过剩和国内流动性过剩的共同推动下而演绎的。这对于我国经济和资本市场的发展是机遇，更是挑战。从当前的情况来看，流动性过剩的去向主要还是股票市场，而股票市场本身就具有高风险的特点。伴随着人民币的升值，经过一年多的上涨而聚集了较高的风险。此时，更加需要发展企业债券市场，一方面满足上市公司发展资金的需要，完善上市公司的资本结构i另一方面可以对流动性过剩进行分流，利用债券稳定的收益和较小的波动性来吸引相关机构和投资者的投资，进而降低整个资本市场的风险。亚洲金融危机过后，东南亚各国债券市场的迅速发展就是很好的例子。 
　　(二)后股权分置时代政府主导思想的改变促进了债券融资的发展 
　　我国企业债券发展缓慢的一个主要原因是政府管制在债券发展过程中起主导作用。因此，需要政府改变原有的债券管理思路。真正从资本市场发展的角度、以市场的观念来促进债券融资的发展。主导观念的改变将直接引起有关债券发行、审批、交易、信用评级、利率设定、债券衍生产品等方面的全新改变。目前，证监会已经明确区分公司债和企业债的不同，将上市公司发行的企业债券纳入证监会审批的范畴。称为公司债；其他企业的债券发行还由发改委审批，仍称为企业债。公司债的发行已经进入试运行阶段。它的发行将会有效地促进上市公司债券融资规模和范围的扩大，直接推动债券市场管理的市场化运作。 
　　另外，新的《企业债券管理条例》也在紧张的制定过程中，并可能在以下几个方面取得突破：1企业债券的发行将由过去的审批制改为核准制，从而强化中介机构的职能；2企业发债的利率将进一步市场化。现行条例规定的不能高于同期银行存款利息40％的限制将被放宽。发行定价将逐步市场化，利率水平会与债券信用评级、市场环境等因素挂钩；3可能允许商业银行参与到企业债市场。从而大大扩展企业债市场的规模，并且使银行间债券市场和交易所债券市场的合并成为可能；4进一步放宽企业债券发行主体的条件限制，允许有条件的中小企业、民营企业发行企业债券；5新条例可能不再强制要求发行企业提供银行担保，担保与否将由发行企业和承销商自行决定；6新条例可能会大大放宽资金使用用途的限制。不再对发债资金的用途进行过多的规定。这些有利于债券市场发展的规定都体现了政府在债券市场的监管中逐渐改变了计划经济体制的思路，并从资本市场的基本规律出发，在后股权分置时代真正促进我国上市公司债券融资的发展。 
　　(三)后股权分置时代上市公司治理结构的完善促进上市公司的债券融资 
　　股权分置改革后，上市公司的国有股和法人股在支付了一定的对价后获得了可以上市流通的权利，在股改承诺到期后，原来的非流通股就可以上市流通。这样，所有的股东才真正实现了同股同权、同股同价。同时，伴随着市场机构投资者的发展壮大和中小股东投票表决机制和技术的成熟。原来上市公司所具有的内部人控制现象将会大大减少。委托人和代理人的关系更加顺畅。上市公司在制定资金需求计划时就会根据自身的实际情况和资本市场中资金使用成本的高低来决定融资的渠道和方式。由融资优序理论可以看出，债券融资是上市公司首选的外部融资方式。这将会大大提高债券融资的需求。债券融资需求的增加会加大债券市场的供应量，提高债券市场的流动性。流动性的提高会促进债券市场资金量的增加。从而进一步促进上市公司债券的发行。 

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