民间金融、制度环境与地区经济增长(2)

　　与以往文献相比，本文的主要贡献在于：首次从制度环境的视角考察了民间金融的发展动因，在此基础上，进一步对民间金融可能产生的微观及宏观经济后果进行系统性的实证检验。通过考察民间借贷、制度环境与地区经济增长三者之间的关系，从省级层面回答了长期以来悬而未决的“民间金融到底是抑制还是促进了经济增长”疑问，并且进一步证实了不同制度环境下，民间金融产生的经济后果会有显著差异。本文的研究一方面扩展了民间金融领域的研究视野，同时也丰富了法与金融理论在转轨经济中的研究范畴，并为Allen等（2005）提出的“中国经济增长之谜”提供新的证据。本文余下部分的结构安排如下：第二部分是理论分析与研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证检验结果；最后是本文的研究结论及政策建议。

　　二、理论分析与研究假设

　　改革开放以来，相对于中国经济的高速增长，中国的金融体制改革略显滞后，目前为止仍然处于以间接融资为主体的大型国有控股银行主导型金融体系。商业银行等正规金融机构基于自身风险控制考虑，通常需要根据借贷人所提供的财务报表、抵押物等进行贷款的批核，民营企业由于经营不稳定、财务状况不透明以及缺少充足抵押物等先天不足使其不愿意或是难以提供金融机构所需信息，由此造成了资金需求方（民营企业）与资金供给方（金融机构）之间严重的信息不对称，使得很多中小企业无法通过正规金融获得未来发展所需的信贷资金。然而，以个体信用为基础的民间金融通过文化、习俗、地缘、亲缘等社会关系网络建立起来，资金贷方依赖资金供求双方的社会关系获取借方信息，在解决借贷双方信息不对称方面相对于正规金融而言具有比较优势，这成为民间金融广泛存在的重要原因（林毅夫、孙希芳，2005）。

　　对于大部分商业合同来说，通常依靠法律等正式的制度机制来保障合同的执行，这种正式的执行机制能否顺利实现依赖于所处的制度环境。好的制度环境一方面可以加强企业的信息披露，尽可能减少合同双方之间的信息不对称，由此降低合同的交易费用；与此同时，好的制度环境也可以通过法律等强制力解决合同纠纷，通过对违约者的惩罚进而对其他合同双方产生威慑作用，进一步保障合同的顺利执行。因此，良好的制度环境是正规金融赖以存在的重要基础。然而，由于中国市场化进程的整体推进与区域间的不平衡并存，市场化程度的不同，导致不同地区制度环境发展水平存在着不同程度的差异。与国有企业相比，外部制度环境的不完善将在很大程度上影响民营企业的融资能力。在制度环境较差的地区，商业主体之间信息不对称更为严重。特别对于民营中小企业来说，缺乏良好的合同执行机制使得这些企业被视为高风险的交易对象，作为以企业信息为信贷审核依据和依靠法律等正式执行机制保障合同执行的正规金融机构来说，更不愿意向民营企业提供资金。因此，在制度环境较差的地区，银行信贷资源的市场化配置程度低，民营企业受到的信贷歧视较多，使得它们难以在市场化的基础上获得银行贷款（余明桂、潘红波，2008）。而民间金融作为一种非正式制度，是由社会关系网络来保障合同执行的一种金融形式。这种建立在信任基础上的关系网络在一定程度上作为正式制度机制的一种替代机制，成为一种非正式的合同执行机制（Guiso et al.，2004）。在制度环境较差的地区，法律对公司的约束力较小，对投资者的保护能力较弱，交易的达成以及商业合同的执行更多的依赖于双方的信任与合作（潘越等，2010），而信任是民间金融赖以存在的重要因素。这种以人缘、地缘和其他商业关系为基础的人际信任机制维持着民间金融的正常运行。在制度环境越薄弱的地区，以社会关系网络为基础的合同执行的替代机制对商业行为产生更重要的作用，对于无法获取足够银行信贷资金的民营企业来说，依赖民间金融获取资金将成为一种次优选择。基于以上分析，本文提出如下假设。

　　H1：地区制度环境越差，民营企业越倾向于采用民间金融融通资金。

　　目前中国金融监管机构对商业银行等正规金融仍采取利率管制政策，银行间的存贷款利率并不能完全反映信贷市场的真实供求状况，即使民营企业愿意接受更高的贷款利率仍然无法比国有企业更容易获取正规金融机构的信贷资金（Brandt and Li，2003）。而在民间金融市场中，由于其利率不受到监管机构的管制，借贷利率可以更多地由资金供给与需求方的风险与收益原则决定。民间金融主要借方大多是民营中小企业，相比大型国有企业而言，民营企业的信息不对称程度和债务违约风险明显更高（孙铮等，2005；江伟、李斌，2006），因此资金供给者有理由要求更高的风险溢价。对于民间金融的贷方来说，利息收入是对其承担风险的补偿，民间金融主要特征之一就是较高的利息支付（郑振龙、林海，2005）。

　　传统的公司财务理论认为，只有当企业的利润率大于借贷利率时，债务融资的杠杆作用才能发挥，进而提升企业业绩。对于大多数民营企业来说，选择民间借贷并非是它们的最优选择，但是当这些企业无法从正规金融渠道获取发展所需资金时，选择民间借贷往往成为企业存活的救命稻草。然而，虽然民间借贷可以暂时缓解企业的资金缺口，但是如果企业的利润率接近或低于借贷成本，长此以往必然会对企业业绩造成侵蚀（Brandt and Li，2003）。Ayyagari等（2008）通过对中国2400多家企业的研究发现，民间金融并不能加快企业业绩的增长，反而是通过正规金融获取资金的企业具有更快的增长速度。在现实中，采用民间借贷的民营企业多数为制造业企业，由于这些企业缺少核心技术依托，产品竞争力不强，其利润率都相对较低，几乎都难以负担民间借贷的高额利息。基于以上分析，本文提出如下假设。

　　H2：民间金融与企业业绩存在负相关的关系。民营企业作为国民经济的重要组成部分，对地方经济的发展也起到强力的推动作用，其业绩好坏在很大程度上影响地区经济的增长（Allen et al.，2005），从而形成了从微观到宏观的增长路径。由于民间金融对于民营企业业绩的负面作用，通过民间金融融通资金的企业增大了未来陷入财务困境的风险，这将导致更难从正规金融获取资金，只能进一步依赖民间金融，而面临的将是更为高昂的利息支出，由此陷入恶性循环。与此同时，民间金融的高收益性吸引大量个人和企业将闲置资金投入这一市场，降低了对于地区实体经济和正规金融体系的资金投入，使货币资金在高风险的投机市场进行流动。这种不稳定的金融架构一旦面临外来的冲击，可能产生恶性的连锁反应，对于地方经济产生巨大的冲击。

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