“明斯基时刻”对中国经济的影响思辨(2)

清醒认识“明斯基时刻”威胁

从各国历史经验上看，非金融企业债务负担较高，且负债率曾经快速上升的国家无一例外地出现了经济危机和债务危机。而且往往非金融企业债务危机将演化为一场银行危机，甚至是国家主权债务危机。更重要的是，陷入危机的国家大多数情况下，非金融企业出现过主动加杠杆和被动加杠杆两个过程。换言之，非金融企业的债务负担往往滞后于名义GDP一到三年见顶。在9个主要国家和经济体的12轮债务危机当中，只有两次非金融企业债务负担是同步于名义GDP见顶的，只有日本一个国家在债务危机后名义GDP没有出现下降。

推究其原因主要在于以下三点：一是经济陷入衰退后名义GDP下降，而债务具有一定刚性；二是在经济危机中非金融企业的收入、利润都大幅下降，企业无力还本甚至无力付息，需要不断借新还旧，甚至连银行的利息和员工的工资都需要额外借债；三是在信贷危机当中，避险情绪推动信用利差急速扩大，即使是正常经营的企业财务成本也会陡然上升。

综合财务压力依然巨大。从绝对金额上看，中国非金融企业2012年年底的负债总额（含地方政府下属的以法人形式存在的平台企业）为72万亿元。中国经济增速下台阶已成为市场共识，社融总额的增速高于名义GDP增速是无法回避的矛盾。大胆假设，如果今年中国非金融企业的债务余额增长20%，未来每年增长15%，而名义GDP每年增长10%，那么到2020年中国非金融企业债务负担将达到GDP的200%。因此，在当前经济增速水平情况下的信贷扩张速度是不可持续的，政府需要尽快通过改革化解企业债务。由于大量的企业利息支出在会计处理中在固定资产投资中被资本化，因此只能从金融企业的收入表中推算中国非金融企业的真实财务负担。根据估算，中国非金融企业2013年的利息成本将达到5.37万亿元，相当于6.94%的年度成本。实际上由于统计未包括中小企业私募债场外市场规模、券商资管和基金公司专户子公司的非标资产管理计划、典当行针对小微企业的放贷规模、PE债权类项目和民间借贷规模，无论是非金融企业的有息负债规模还是利息支出都存在一定程度的低估。计算中并未考虑委托贷款，原因在于其实质为非金融企业内部之间的资金划转行为，即一部分企业的收益是另一部分企业的成本。

再从基于实物交易资金流量表的收入法GDP的历史数据来看，从1992年至2009年，企业的盈余加上固定资产折旧占GDP的比率在30.9%和38.7%之间。假设2013年该比率为历史均值33.4%，那么预计今年的GDP当中属于企业的盈余和固定资产折旧的部分大约为19.08万亿元。如果剔除掉折旧和金融企业利润之后，属于非金融企业的盈利只有12万亿元左右，仅相当于是非金融企业利息支出的2.23倍。

在较糟糕的情形下，企业的盈余加上固定资产折旧只相当于GDP的30.9%（例如：1992年），2013年的GDP当中属于企业的盈余和固定资产折旧的部分大约为17.65万亿元。如果融资成本攀升到10%，那么剔除金融企业的收益之后，属于非金融企业的盈利只有9万亿元左右，仅仅是非金融企业利息支出的1.17倍。

深化改革应对“明斯基时刻”

在海外投行看来，短期内，中国经济增速有可能会惯性走低。长期来看，大批债务即将到期，借款人资金吃紧，经济增长放缓，货币政策收紧，市场利率攀升，投机信贷和庞氏信贷当道。所有这些似乎都预示着，信贷正在枯竭的中国“明斯基时刻”已经越来越近。如果仅看短期数据以及中国经济增长中存在的问题，也许会得出海外投行那样的结论。但海外投行的看空，说到底还是不全面了解中国经济，对中国经济增长缺乏信心。他们仅仅看到了问题及其不利一面，认为中国经济缺乏新的增长引擎，中国政府在刺激经济增长方面好牌不多，却没有看到中国政府所展示的“向深化改革要动力”的信念和决心。

财政部部长楼继伟日前在“中国发展高层论坛2014”上表示：“从去年开始一直到现在，我们基本上采取简政放权的做法，而不是大规模的用财政刺激手段的做法来对付相对低迷的经济环境，目前看效果是不错的”。仅2013年，扩大“营改增”试点，取消和免征行政事业性收费348项，减轻企业负担1500多亿元；大幅减少行政审批事项后，去年全国新注册企业增长27.6%，民间投资比重上升到63%。

尽管今年的经济形势较去年更为错综复杂，但我国应对方略也更为周密。向改革要动力是方略的一部分，向“积极财政政策”要动力，则是方略的另一部分。国务院常务会议明确要求，要落实国家新型城镇化规划，按期完成包括棚户区改造在内的保障性安居工程建设任务。与此同时，资本市场上，继绿地获准借壳金丰投资后，天保基建、中茵股份两家地产公司获准非公开发行A股股票，地产再融资正式开闸，有可能拖累中国经济增长的房地产业融资环境开始改善。上述政策、建设规划和任务的落实与完成，将会缓解人们对今年工业增加值、非农固定资产投资和社会消费品零售总额持续下滑的担忧，确保经济运行处在合理区间。

再从已经公布的今年第一季度的统计数据来看，尽管面临着较大的下行压力，但经济运行总体平稳。因为中国经济仍然具备稳定增长的基础和条件，我们仍然要努力实现已经确定的7.5%的增长目标，力争在今后一两年内能够完成增长阶段的转换，进入一个新的稳定增长的轨道或者状态。如果我们总是一叶障目，就事论事地看待眼前数据，将问题放大，而我们如果看不到中国经济潜在增长动力所在，就会被短期的数据吓倒，就会对经济发展前景产生疑问，最终跟海外投行一样，以为中国经济将迎来“明斯基时刻”。

建立“明斯基政策”的相关建议

由于“明斯基时刻”的分析框架一般只适用于管制宽松的自由资本主义经济，而我国宏观经济管理部门手中掌握大量工具，可以尝试通过财政政策、产业政策和监管部门的配合达到让融资结构更加稳健的调控目标。这些政策的集合，便是“明斯基政策”。

第一，建立反周期的监管机制，削减地方政府支出，减少无效的基础设施投资，以控制地方政府债务。虽然中国和欧洲部分主权债务危机国家同样位于趋势线之上，但原因各不相同。主权债务危机国家的债务主要是国家对外负债，而我国的社会融资主要体现为地方政府融资平台的债务。日前，国务院发文要求审计署对地方政府债务问题进行审计，说明中央政府已经意识到解决地方政府投机型甚至是庞氏型融资问题的重要性。江苏省成立了我国第一家地方性金融资产管理公司，主要进行不良金融资产的处置。所谓建立反周期的监管机制，最重要的是要打消地方政府通过资产升值来偿还本金的期望，杜绝投机型乃至庞氏型融资，使地方政府的融资平台回到稳健融资的正常轨道上来。地方政府融资平台的债务问题，在很大程度上可以由地方政府来背书，这就需要地方政府削减开支，在地方层面上实行财政紧缩计划。

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