第七专题 首次公开发行股票
The \（Ritter，1984） 本文中，作者运用洛克模型来解释热销市场。在该模型中，非季节性的首发更容易被低估。高风险的首次公开发行比低风险的定价更低。如果高风险的发行占据了某个时期IPO的绝大部分，这些时期也应该具有较高的平均初次收益率。作者使用了发行公司的风险结构来研究热销市场，发现风险构成不能解释异常高的平均初次收益率。1980年的热销现象主要发生在能源行业。
热销市场现象的存在及特点：
新股发行普遍存在着折价；
有某些时期发行新股的初始收益率特别高，随后发行数量也显著增加； 各月数据之间存在着相关性；
这种现象不能被传统的有效市场理论所解释，更可能是一种博弈的结果；
洛克在他《新股发行为何折价》一文里建立了另外一个与巴伦模型齐名的新股折价的信息不对称模型，这一模型有时也被后人称为“赢者的诅咒”模型。洛克模型的原始版本仅局限于新股发行市场中采用“包销”方式发行的公司，即公司和投资银行彼此之间已经就公司首次发行的价格和数量达成一致意见。因此，洛克模型已经自然排除了公司于投资银行之间信息不对称等因素。在这一背景下，洛克建立如下模型：假设一个市场上的全部投资者可以分为两部分，一部分为“知情投资者”,另一部分为“不知情投资者”，前者拥有后者所不知道的私下信息，具体来说，知情投资者拥有关于新股所能实现价值的完美信息。
而股票发行需要不断地吸引那些未掌握信息投资者的投资，因此在股票首次公开发行时必须以低价方式进行，以补偿未掌握信息投资者的损失；
根据洛克模型提出两个假设并进行检验；通过检验作者发现，洛克模型不能解释热销市场现象，并且作者还发现热销市场现象仅存在于能源行业企业，其他行业不存在热销市场；
研究能源行业企业存在热销市场现象的原因三个可能的解释：
滞后假说：从定价到发行存在时滞，这期间市场增长超过定价时的预期，使得上市后初始收益率很高；
投机泡沫假说：定价时合理的，过高的初始收益率来自于二级市场的炒作；
承销商垄断假说：承销商为了保证IPO成功，故意将企业的股票折价上市；最终第三个得到证实。
结论：
IPO折价程度与发行公司风险（不确定性）成正比。 对于established firms，折价波动的幅度并不明显。
在热销市场上，承销商特别青睐小规模的能源企业，他们的IPO定价最高。 结 论 IPO折价的程度和发行企业价值的不确定性成正比 对于一般企业来说，IPO折价普遍存在，折价的周期运动不明显，某段时间存在较高折价的情况不显著 对于能源行业企业尤其是小企业来说，1977年~1982年存在较高的IPO折价，并且这种高的折价是承销商逐名所致 建议对象 发行企业 一般发行企业 建 议 适度信息披露可以减小不确定性，减小折价 过度考虑上市时机（择机）是不必要的 能源行业企业尤其是能源行业的小企业 投资者 在1977~1982年上市时，择机是必要的 在热销市场期间，购买那些由小的、初创期的投资银行承销的股票是有利的
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1.Price performance of common stock new issues
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研究问题：
Ibbotson这篇文章目的就是为了研究公众股首次发行时的风险与价格表现。首次公开发行的收益表现为正，则要么是发行价格被定的太低，要么就是投资者高估了新股的价值，如果能检验二级市场是有效的，那么就只有可能是发行价被定低了，由此来证明抑价现象的存在。
所以研究时主要有两个目标：一个是测量首次公开发行时的表现，另一个是检验发行后二级市场表现是否偏离市场有效性。
? 实证方法与结果：
首先是完成第一个研究目标，首次公开发行时当日的价格表现。经过伯努力试验检验后，本文不能拒绝单支股票首日表现存在超额收益。
第二个研究目标，检验首次公开发行后，二级市场上的价格表现。作者假设如果市场是有效的，那么异常收益那么异常收益α不应该明显偏离零，结果都可以支持市场有效的假设。 通过检验系统风险与及时报价检验模型的有效性。
因为使用整合后的RATS模型，这个有两个性质，一是允许新股的系统风险与市场风险不同，二是新股的系统风险在发行后是关联变动的。因此，需要检验这两个性质的有效性。 ? 经济角度解释：
根据《公平职业规则》和相关法规，新股应该以固定价格发行，作者认为，理论上讲，无论是包销还是代销，承销商都会主动或被动的将发行价定高，超过新股的实际价值。但现实中，却很少有承销商这样做。另外一方面，承销商也可以通过询价机制将发行价定的等于新股实际价值，因为在这一方面并没有明确的法规限制，这是仅次于高于新股实际价值的次优选择，但是承销商却选择了抑价这是为什么呢？作者给出了这样一些猜想，但这些猜想都不能完全解决“抑价之谜”。
从传统或者其他协议中，抑价会带来像旁支付那样的收益。
发行公司或者承销商认为抑价可以带来一种抵抗法律诉讼的保障。
? 结论：
虽然残差分布呈尖峰厚尾形式，但可以确定新发行股票初始价格表现为正，且检验结果证明二级市场是有效的，则可以推断出新股发行的高股价是发行价抑价的结果。 但作者并没能给出这样一个抑价现象的解释。
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第八专题 公司控制权市场理论 黄兴孪课件 并购券市场永恒的主题如今，中国并购市场日趋活跃，尽管多数并购案的发生都是基于双方友好协商的，但一些市值偏低的公司也让敌意收购者看在到了机会。与此同时，VC/PE在所投公司上市后逐步获利退出，也容易在上市公司中留下股权真空。 公司控制权市场（通常也被称作并购市场）的定义：看成是个由各个不同管理团队在其中相互争夺公司资源管理权的市场。”MichaelJensen（1983） 对规模经济的追求伴随着企业组织规模的扩张，由此又导致垄断问题的产生一一——规模经济和垄断的弊端，被后人称之为马歇尔冲突 这交织在起的两类问题 法经济学的两个分支：经济学范畴的法经济学是研究法律制度如何对经济产生影响、提高经济效率、稳定经济秩序的科学，其目的是改革和完善经济制度。 公控制权市场主流论在由公司各种内外控制机制构成的控制权公司控制权市场主流理论，在由公司各种内外控制机制构成的控制权市场上，收购是最有效的控制机制。外来者对公司的收购非但不会损害公司股东的利益，实际上还会给收购双方带来巨大的财富。长期以来，任何主张干预和限制恶意收购的主张结果可能会削弱公司作为一种企业组织形式，并导致人类福利的损失。 主流论的论基础格罗斯曼和哈特《收购要价、免费搭车问题和企业理论》 ? 威廉姆森《作为一种反托拉斯辩护理由的经济效益：福利均衡》 ? 威廉姆森《现代公司：起源、进化和特征》 ? 斯蒂格勒《通向垄断和寡占之路—兼并》 1990年代的并购与公司治理 ? 90年代的美国公司接受股东至上的企业理念，敌意、杠杆收购大幅度减少 ? 股票期权计划的广泛采纳 ? 机构投资者的兴起 ? 董事会改革 8-1 The market for corporate control : The scientific evidence（Jensen和Ruback，1983） 1、主要定义 ? 公司控制权[corporate control]： 决定公司资源如何配置与管理的权利——关于高层管理者的聘任、
解雇和薪酬制定的决策权。
? 接管[takeover]：公司控制权的转移。
三类情：并购方以超过目标公司过去市场价值的价格出价购买其普通股。兼并的实现是在得到目标公司股东投票同意之前，直接与目标公司管理者协商，并得到目标公司董事会的同意。
要约收购是直接向目标公司股东提供购买股份的要约，让他们直接决定是否要将股份出售给收购方。 代理权争夺发生在混乱的集体中，经常由一个不满意的前任管理者，或者大股东导致，他们试图获得董事会的控制席位。
? 公司控制权市场： 即收购市场，包括两层含义，企业内部的代理权争夺市场和外部的接管市场。 ? 公司控制权市场的管理者竞争模型：将公司控制权市场看做各个管理团队争夺管理公司资源权力的接管
市场。管理团队是活跃的主体——争夺公司资源管理权； 股东是评判者——选择出价最好的买方；套利者和收购专家是中介——评估交易。
2、接管的财富效应
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研究方法：事件研究法。由于首次公告日或之前已有价格效应，难以衡量接管引起的真实的股价波动，因此采用首次公告日附近的异常收益率作为对接管效应的衡量。 目标市场实证结果：（1）成功兼并：一月的公告效应有一半发生在公告日前后两天内；事件期延长到并购结束，也可获得显著正的收益。（2）要约回购：无论成功与否，都具有显著正收益。当有研究将事件期延长到并购结束，发现若目标公司股东在之后能获得新的要约则能获得更高的回报，反之则会
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丧失所有之前的公告效应所得。（3）失败兼并：一月及两天公告效应为正，但并不合理，因为没有包括股价对失败信息的反应。事件期延长到并购结束后收益为负。
并购方实证结果：各文献对接管收益研究结论不一致。总体来说收购方平均收益近似为0，兼并对并购方来说是NPV为0的投资。
接管的整体收益：构造了一个配对的目标公司和它们的并购方的组合，发现在兼并和收购情况下都能获得正的总体价值增加，兼并下显著，收购下百分比显著。说明公司控制权的改变会增加并购公司和被并购公司资产的市场价值的总和。
3、并购收益来源与反垄断
? 并购收益来源：经营协同假说、财务协同假说、市场垄断假说、管理者无效假说等。并购收益来源何
处不好衡量。
? 市场力量假说： 并购能增加产品价格，从而使并购双方和行业内的其他竞争企业收益。更高的价格
允许竞争企业增加他们自身的产品价格或产出，从而其股权价值在宣告日也会随之增长。反驳：Stillman (1983) and Eckbo (1983)，运用公司在产品市场与目标公司竞争时的股价变动，发现多数竞争公司在目标公司并购时没有获得显著的异常收益率，拒绝了接管创造市场力量的假说，说明并购收益并不来源于市场力量，而是来自会影响到行业内其他企业的效率的因素。
? 反垄断行为的成本：遭到反垄断诉讼时，股东超额收益都表现为负值，说明反垄断为并购公司股东强
加巨大成本，损害了股东价值。但同时会使竞争企业受益，从而否认了市场力量假说，一定程度上支持了反垄断行为会保护竞争者利益。
4、管理者与股东的冲突
? 管理者针对收购的行为 ? 代理权争夺
定义：代理权争夺：是指持异议者（通常为大股东或前任管理者）与现任管理者竞争，通过争夺股东的委托投
票权，以获得股东大会控制权，进而达到控制董事会、掌握公司控制权和改变公司战略的行为。
结论：不管结果如何，控制权争夺增加了股东权益，且当持异议者赢得董事会席位时增加的收益更多。 ? 投票权的价值
Lease, McConnell and Mikkelson (1983) 的研究表明投票权具有价值，权利优先级越高，价值越大。
5、结论
（1）公司接管会获得正收益，目标公司股东获益，出价公司股东无损失。
（2）接管的收益并不来源于市场力量，而是来自会影响到行业内其他企业的效率的因素。
（3）很难找到与公司控制权有关的管理者行为会损害股东利益的证据；除非管理者行为消除了实际或潜在的出价方，例如采取大型股份回购或暂停收购协议。
（4）代理权之争增加了股权价值，使资产更具盈利性。 （5）投票权是有价值的。
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The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control Systems（Jensen，1993）现代工业的进化、退出和内部控制制度的失败 文章结构（Ⅴ—Ⅷ是文章的重点） Ⅰ 引言
Ⅱ-Ⅳ 19世纪工业革命、现代工业进化和企业退出的困难 Ⅴ 公司控制权市场的作用 Ⅵ 公司内部控制机制的失败
Ⅶ 公司内部控制机制的失败的直接证据 Ⅷ 公司内部控制系统的重新修复
5. 公司控制权市场的作用
5.1 公司经营中的四种控制机制
当管理者决策与从社会角度出发的最优选择出现分歧时，四种控制机制会对公司经营起作用： ? 资本市场资本市场的作用非常受法律和法规的限制(“constrained”)。
? 法律/政治/法规制度法律/政治/法规制度作用“太迟钝”（blunt），不能有效制约管理者的经营行为。 ? 产品和生产要素市场产品和生产要素市场作为一种控制力量又“太滞后”(“slow”)。
? 董事会领导的的内部控制机制公司的内部控制系统在制约管理者以使其以效率和价值最大化为准则行为
方面基本失败了。
5.2 资本市场与公司控制权市场
在产品市场形成危机前，资本市场为企业提供了实现改变的机制，资本市场的并购交易能帮助企业实现有效退出。但是正如前所述，资本市场作用的发挥受到了法律和法规的限制，在1990年，由于公司管理者的反对、反收购法案的修正等，公司的控制权市场几乎被关闭了。 6. 公司内部控制系统的失败
在不存在外部产品、要素市场、资本市场和法规市场威胁的情况下，大公司极少的重组和重新定位调整自己的事实有利的证明了公司内部控制机制的失败。 7. 公司内部控制系统的失败的直接证据 7.1 R&D和资本支出的生产效率
7.2 R&D和资本支出的生产效率的三种估计 7.3 数据和结果
作者用在1989年销售收入大于250百万美元的能获取作者计算所需数据的432家公司。样本为生存的企业，存在向上选择偏差，即使在这种情况下，结果依然依然表明R&D和资本支出无效率，大量的企业没能有效退出，内部控制系统的失败。 8. 激活内部控制机制
8.1重新构建董事会，形成有效的控制机制
? 处于内部控制系统核心的董事会是内部控制系统失败的根源，并且要承担公司运行的最终责任。 ? 在没有外部危机的情况下，董事会很少发挥其应有的作用。
? 董事会失败的原因还并没有被充分的认识到，但作者认为是系统和规则的问题，不是人的问题。 8.2重新恢复积极投资者的作用
积极投资者指持有公司大量债务或股票并且积极参与公司战略决策的个人或机构投资者。 积极投资者对公司控制系统的有效运行非常重要，因为他们拥有金融权益（财务权益），并且能够以无偏的角度独立的观察公司的管理和政策。他们有动力使控制系统在早期改正错误而不是等到问题已经很明显并且很难解决的时候去更正。
8.3 学习杠杆收购联盟、风险投资企业的组织、治理和控制
杠杆联盟和风险投资公司是积极投资者的杰出代表，他们有着相似的治理结构，都成功得解决了低增长或下降公司和高增长公司中的问题。
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