资本结构理论综述(2)

他们于1963年发表的《公司所得税和资本成本：一项修正》中提出，考虑所得税因素后，尽管股权资金成本也会随负债比率的提高而上升，但上升速度却会慢于负债比率的提高。修正后的“MM 理论”认为，在考虑所得税后，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高。

在加入所得税因素之后，使得MM理论更加与企业的实际经营状况相符合。

3.4权衡理论

权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。因此，权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。

权衡该理论认为，虽然负债可以利用税收屏蔽的作用,通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升,企业陷入财务困境的可能性也增加,甚至可能导致破产,如果企业破产,不可避免的会发生破产成本。即使不破产,但只要存在破产的可能,或者说,只要企业陷入财务困境的概率上升,就会给企业带来额外的成本,这是制约企业增加负债的一个重要因素,因此,随企业债务上升而不断增大的企业风险，制约企业无限追求提高负债率所带来的免税优惠或杠杆效应，因此企业最优资本结构是权衡免税优惠收益和因陷入财务危机而导致的各种成本的结果。或者说，企业最佳资本结构应该是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间的平衡，此时企业价值才能最大化。

权衡理论不仅注意到了公司所得税存在下的负债抵税收益,也注意到了负债的财务拮据成本和代理成本,认为二者相权衡下,企业存在一个最优资本结构。较为符合学术界大多数专家关于企业存在一个最优资本结构的看法，相对较为客观的揭示了负债与企业价值的关系，权衡理论提出的还是相对较为科学的资本结构理论。

4、新资本结构理论

在新资本结构理论的研究中，学者们把信息不对称和道德风险等概念被引入

了资本结构理论的研究中，把传统资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题，给资本结构理论问题开辟了新的研究方向。

4.1代理成本理论

詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）在1976发表的论文《企业理论：管理者行为、代理成本和资本结构》中首先将企业理论和产权理论结合起来研究资本结构对公司价值的影响。股份公司中存在的两种代理关系—管理者和股东之间(股权代理成本)、股东和债权人之间(债权代理成本)的利益冲突和代理成本，企业最优资本结构是使这两种代理成本之和达到最小值的资本结构。他们将企业的代理成本定义为：包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。

代理成本理论是新资本结构理论的一个主要代表。它是通过引入代理成本这个概念来分析企业最优资本结构的决定。由于企业中代理关系的存在，必然产生股东与企业经营者、股东与债权人之间的利益冲突，为解决这些冲突而产生的成本为代理成本，包括股权的代理成本和债权的代理成本。随着债务比例的增加，股东的代理成本将减少，债务的代理成本将增加。而如果要发行新股，相当于现有所有者以股权换取新所有者的资金。新旧所有者之间不可避免地会引发利益冲突，这样，新的所有者为保证他们的利益不受原所有者的损害。也必须付出 监督费用等代理成本。

4.2信息传递理论

除了代理成本，在金融市场上，还存在典型的信息不对称因素，企业家比投资者掌握更多的关于企业项目投资的“内部信息”，信息传递理论研究的是在企业管理者与投资者之间存在信息不对称的情况下，他认为市场的投资者只能通过企业表面信息的分析来对收益进行估计，这样就使管理者可以通过资本结构的选择来改变市场对企业收益的评价，进而改变企业的市场价值。他的结论是负债和资本比是一种把内部信息传递给市场的信号工具。企业管理者可以通过改变企业

的资本结构来影响投资者对企业价值的评估。

在管理者持有股权以及管理者为风险厌恶者的假设下，如果企业管理者提高企业的负债率，那么他所持有的股权在企业总股权中的比例上升，那么企业管 理者将面临更大的他所要规避的风险，企业管理者只有在他所管理的企业价值较大时才会这么做，价值较小的企业管理者是不会冒着破产风险提高企业负债率的。由于信息不对称，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信息工具，负债比例上升是一个积极的信息，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。因此，在信息不对称的情况下，高负债率向投资者传递的是企业价值较大的信号，企业价值与负债率的高低呈正相关的关系。

4.3优序融资理论

1984年，美国经济学家梅耶Myers《企业知道投资名所不知道信息时的融资和投资决策》中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。他们认为，公司倾向于首先采用内部筹资；如果需要外部筹资，公司将先选择债券筹资，在选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生比例影响的信息。

按照信息传递理论，因为不对称信息对融资成本的影响，获利能力强的公司之所以安排较低的债权比率，并不是由于以确立较低的目标债权比率，而是由于不需要外部筹资，获利能力较差的公司选用债权筹资是由于没有足够的留存收益，而且在外部筹资选择中债权筹资为首选。

之后，迈尔斯(Myers)和麦吉勒夫(Majluf)进一步考察不对称信息对融资成本的影响，发现这会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳。由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是：先是内源融资，然后债务融资，最后才是股权融资。

四、资本结构理论总结与启示

早期资本结构理论以一些零碎和不系统的观点，提出了财务杠杆的两大约束条件，即融资成本和风险。以权衡理论为顶点的现代资本结构理论进一步拓展了影响资本结构的外部因素，比如税收、破产因素等等，并且，将资本成本的内涵放大，逐步将财务困境成本和破产成本引人资本结构的讨论之中，从而将融资决策和资本结构选择置于税盾效应和众多成本的均衡之中，说明了在税收和破产成本存在的情况下，公司有一个最优的公司资本结构，将企业外部因素对资本结构 影响的研究推向极致。新资本结构理论沿袭了现代资本结构理论的大部分假设条 件，并通过引入信息经济学的研究方法，进一步放宽充分信息假设，信息不对称和道德风险引入到资本结构的研究中，为发展资本结构理论找到了一条新的出路。

不可否认，现代资本结构理论和新资本结构理论对企业融资决策和资本结构选择具有现实的指导意义。但在应用以上理论时，我们必须注意到，各种理论分支的发展都有自己既定的假设前提和内在逻辑。

从资本结构理论和实际的因素进行分析，笔者认为，企业最优的资本结构需要综合各方面的因素，既要应用理论模型，又必须依据实际情况,尤其是在如风险和信息等难以精确计量情况，应充分结合本国资本市场实际情况，综合考虑企业的盈利性、风险性和安全性等角度出发，在实际可选择的融资渠道中确定合理的资本结构，以最大化的降低企业融资的成本，在保证企业资金需求的同时，最大化企业的盈利水平。

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