第8章 企业价值评估 - 图文(4)

2015年注册会计师考试《财务成本管理》

（4）假设H公司未来将维持基期的资本结构（净金融负债／净经营资产），并持续采用剩余股利政策。公司资金不足时，优先选择有息负债筹资；当进一步增加负债会超过目标资本结构限制时，将选择增发股份筹资。

（5）假设H公司未来的“净金融负债平均利息率（税后） ”为5%，各年的“利息费用”按年初“净金融负债”的数额预计。

（6）假设H公司未来的加权平均资本成本为l0%，股权资本成本为12%。 要求： （1）编制价值评估所需的预计利润表和资产负债表（计算结果填入给定的“预计利润表和资产负债表”中，不必列出计算过程）。

表1 预计利润表和资产负债表

单位：万元

年份 利润表项目（年度）： 营业收入 税后经营净利润 减：税后利息费用 税后利润 减：应付股利 本期利润留存 加：年初未分配利润 年末未分配利润 资产负债表项目（年末）： 经营营运资本净额 经营固定资产净值 净经营资产总计 净金融负债 股本 年末未分配利润 股东权益合计 净金融负债及股东权益总计 2006年 10000 1500 275 1225 725 500 4000 4500 1000 10000 11000 5500 1000 4500 5500 11000 2007年 2008年 （2）计算2007年和2008年的“实体现金流量”、“股权现金流量”。

（3）编制实体现金流量法、股权现金流量法的股权价值评估表（结果填入表中，不必列出计算过程）。 表2 实体现金流量法股权价值评估表

单位：万元 年份（年末） 实体现金流量 资本成本 折现系数 预测期现值 后续期现值 实体价值合计 债务价值 股权价值 股数 每股价值（元） 2006年 四川大学人才技能培训中心 编辑：谢冬梅

2007年 2008年 16

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表3 股权现金流量法股权价值评估表

单位：万元 年份（年末） 股权现金流量 股权成本 现值系数 各年股权现金流量现值 预测期股权现金流量现值 后续期股权现金流量现值 股权价值 每股价值（元） 2006年 2007年 2008年 【答案及解析】（1）预计利润表和资产负债表

表1 预计利润表和资产负债表

单位：万元 年份 利润表项目（年度）： 营业收入 税后经营净利润 减：税后利息费用 税后利润 减：应付股利 本期利润留存 加：年初未分配利润 年末未分配利润 资产负债表项目（年末）： 经营营运资本净额 经营固定资产净值 净经营资产总计 净金融负债 股本 年末未分配利润 股东权益合计 净金融负债及股东权益总计 2006年 10000 1500 275 1225 725 500 4000 4500 1000 10000 11000 5500 1000 4500 5500 11000 10000*1.1=11000 1500*1.1=1650 5500*5%=275 1650-275=1375 1375-550=825 550 4500 5050 1000*1.1=1100 10000*1.1=11000 11000*1.1=12100 5500*1.1=6050 1000 6050-1000=5050 12100-6050=6050 12100 2007年 11000*1.05=11550 1650*1.05=1732.5 6050*5%=302.5 1732.5-302.5=1430 1430-302.5=1127.5 302.5 5050 5352.5 1100*1.05=1155 11000*1.05=11550 12100*1.05=12705 6050*1.05=6352.5 1000 5352.5 12705-6352.5=6352.5 12705 2008年 （2）实体现金流量和股权现金流量

2007年实体现金流量＝税后经营净利润－净经营资产增加＝1650－11000×10%=550（万元） 2008年实体现金流量＝1732.5－12100×5%＝1127.5（万元） 2007年股权现金流量＝825万元 2008年股权现金流量＝1127.5万元 （3）

表2 实体现金流量法股权价值评估表

单位：万元

年份（年末） 实体现金流量 资本成本 折现系数 2006年 2007年 550 10% 0.9091 2008年 1127.5 10% 0.8264 17 四川大学人才技能培训中心 编辑：谢冬梅

2015年注册会计师考试《财务成本管理》 预测期现值 后续期现值 实体价值合计 债务价值 股权价值 股数 （元） 1431.78 19567.09 20998.87 5500 1000 15.50 500.01 931.77 23677.5 【提示】预测期现值=550×0.9091+1127.5×0.8264=1431.78（万元） 后续期价值=1127.5×（1+5%）/（10%-5%）=23677.5（万元） 后续期价值现值=23677.5×0.8264=19567.09（万元） 实体价值=1431.78+19567.09=20998.87（万元） 股权价值=20998.87-5500=15498.87（万元） 每股价值=15498.87/1000=15.50（元）

表3 股权现金流量法股权价值评估表

单位：万元 年份（年末） 股权现金流量 股权成本 现值系数 预测期股权现金流量现值 后续期股权现金流量现值 股权价值 每股价值（元） 2006年 1635.48 13482.65 15118.13 15.12 2007年 825 12% 0.8929 736.64 2008年 1127.5 12% 0.7972 898.84 16912.5 【提示】预测期现值=825×0.8929+1127.5×0.7972=1635.48（万元） 后续期价值=1127.5×（1+5%）/（12%-5%）=16912.5（万元） 后续期价值现值=16912.5×0.7972=13482.65（万元） 实体价值=1635.48+13482.65=15118.13（万元） 每股价值=15118.13/1000=15.12（元）

【2005年：计算题】A公司未来1～4年的股权自由现金流量如下：

年度 股权自由现金流量（万元） 增长率 1 641 2 833 30% 3 1000 20% 4 1100 10% 目前A公司β值为0.8571，假定无风险利率为6%，风险补偿率为7%。 要求：

（1）要估计A公司的股权价值，需要对第4年以后的股权自由现金流量增长率作出假定，假设方法一是以第4年增长率为后续期增长率，并利用永续增长率模型进行估价。请你按此假设估计A公司股权价值，结合A公司具体情况分析这一假设是否适当，并说明理由。

（2）假设第4年至第7年的股权自由现金流量增长率每年下降1%，即第5年增长9%，第6年增长8%，第7年增长7%，第7年以后增长率稳定在7%，请你按此假设计算A公司股权价值。

（3）目前A公司流通在外的流通股是2400万股，股价是9元/股，请你回答造成评估价值与市场价值偏差的原因有哪些。假设对于未来1～4年现金流量估计是可靠的，请你根据目前市场价值求解第4年后的股权自由现金流量的增长率（隐含在实际股票价值中的增长率）。 【答案】(1)①股权资本成本（折现率）＝6%＋0.8571×7%＝12%

股权价值＝641×（P/F，12%，1）＋833×（P/F，12%，2）＋1000×（P/F，12%，3）＋1100×（P/F，12%，4）＋1100×（1+10%）÷（12%-10%）×（P/F，12%，4）＝641×0.8929＋833×0.7972＋1000×

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0.7118＋1100×0.6355＋1100×(1+10%)÷(12%-10%)×0.6355＝41095.02（万元）

或者：股权价值＝641×（P/F，12%，1）＋833×（P/F，12%，2）＋1000×（P/F，12%，3）＋1100÷（12%-10%）×（P/F，12%，3）＝641×0.8929＋833×0.7972＋1000×0.7118＋1100÷（12%-10%）×0.7118＝41097.22(万元)

②不适当。根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率，如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%～6%之间。所以本题中的10%不一定具有可持续性，可能有下降趋势。

(2)A 公司的股权价值＝641×（P/F，12%，1）＋833×（P/F，12%，2）＋1000×（P/F，12%，3）＋1100×（P/F，12%，4）＋1100×（1+9%）×（P/F，12%，5）＋1100×（1+9%）×（1+8%）×（P/F，12%，6）＋1100×（1+9%）×（1+8%）×（1+7%）×（P/F，12%，7）＋1100×（1+9%）×（1+8%）×（1+7%）×（1+7%）÷（12%-7%）×（P/F，12%，7）＝641×0.8929＋833×0.7972＋1000×0.7118＋1100×0.6355＋1100×1.09×0.5674＋1100×1.09×1.08×0.5066＋1100×1.09×1.08×1.07×0.4523＋1100×1.09×1.08×1.07×1.07÷（12%-7%）×0.4523＝18021.46（万元）

或者股权价值＝641×（P/F，12%，1）＋833×（P/F，12%，2）＋1000×（P/F，12%，3）＋1100×（P/F，12%，4）＋1100×（1+9%）×（P/F，12%，5）＋1100×（1+9%）×（1+8%）×（P/F，12%，6）＋1100×（1+9%）×（1+8%）×（1+7%）÷（12%-7%）×（P/F，12%，6）＝641×0.8929＋833×0.7972＋1000×0.7118＋1100×0.6355＋1100×1.09×0.5674＋1100×1.09×1.08×0.5066＋1100×1.09×1.08×1.07/(12%-7%)×0.5066＝18022.12(万元)

(3) ①市场价值=2400×9=21600（万元）

②评估价值与市场价值偏差的原因有三个：1）预计现金流量可能不准确；2）权益资本成本计量可能有偏差；3）市场价是少数股东认可的价值、交易双方存在着严重信息不对称、价格经常波动，所以市场价有时公平有时不公平，资本市场对该公司股票评价缺乏效率。

641×（P/F，12%，1）＋833×（P/F，12%，2）＋1000×（P/F，12%，3）＋1100×（P/F，12%，4）＋1100×（1+增长率）÷（12%-增长率）×（P/F，12%，4）=2400×9

641×0.8929＋833×0.7972＋1000×0.7118＋1100×0.6355＋1100×(1+增长率)÷(12%-增长率)×0.6355=2400×9

增长率=8.02%

二、相对价值评估方法 （一）市盈率模型

项目 1、基本模型 具体内容 目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股收益 ①目标企业每股价值=可比企业本期市盈率×目标企业本期每股收益 ②目标企业每股价值=可比企业内在市盈率×目标企业预期每股收益 2、模型原理 推导过程详教材P200。 【注意】计算本期市盈率时，“股利支付率”用基期数据。 计算内在市盈率时，“股利支付率”用预期数据。 （1）企业的增长潜力； （2）股利支付率； （3）风险（股权资本成本）。 其中关键因素是企业的增长潜力。 （1）计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单； 四川大学人才技能培训中心 编辑：谢冬梅

19 3、驱动因素 4、优点 2015年注册会计师考试《财务成本管理》 （2）市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系； （3）市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。 5、缺点 6、适用范围 （1）如果收益是负值，市盈率就失去了意义； （2）市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。 市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。 教材P200【例8-5】、教材P205【例8-8】

【2013年：单选题】甲公司2012年每股收益0.8元。每股分配现金股利0.4元。如果公司每股收益增长率预计为6%，股权资本成本为10%。股利支付率不变，公司的预期市盈率是（ ）。

A.11.79 B.12.50 C.13.25 D.8.33 【答案】B

【解析】股利支付率=0.4/0.8=50%，预期市盈率=股利支付率/(股权资本成本-增长率)=50%/（10%-6%）=12.5

【2009年新制度：多选题】应用市盈率模型评估企业的股权价值，在确定可比企业时需要考虑的因素有（ ）。

A．收益增长率 B．销售净利率 C．未来风险 D．股利支付率 【答案】ACD

【解析】应用市盈率模型评估企业的股权价值，目标公司与可比公司将具有相似的未来风险（即相似的股权资本成本）、股利支付率和收益增长率。

（二）市净率模型

项目 1、基本模型 具体内容 目标企业股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产 ①目标企业每股价值=可比企业本期市净率×目标企业本期每股净资产 ②目标企业每股价值=可比企业内在市净率×目标企业预期每股净资产 2、模型原理 推导过程详教材P201。 【注意】计算本期市净率时，“股东权益净利率”、“股利支付率”用基期数据。 计算内在市净率时，“股东权益净利率”、“股利支付率”用预期数据。 （1）权益净利率； （2）股利支付率； （3）增长率； （4）风险（股权资本成本）。 其中关键因素是权益净利率。 （1）净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业； （2）净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解； （3）净资产账面价值比净利润稳定，也不像利润那样经常被人为操纵； （4）如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。 （1）账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性； （2）固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，四川大学人才技能培训中心 编辑：谢冬梅

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3、驱动因素 4、优点 5、缺点

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