胡道远-混合所有制改革与管理层持股：理论、历史与实践案例(2)

第二部分：国有上市公司股权困境

1、由来：

股权激励最早起源于上世纪50、60年代的美国，当时的家族企业出现难以克服的缺陷很难保证每一代都有优秀的管理人才，职业经理人应运而生。

所有权与经营权分离，股东和管理层由于目标的不一致，企业委托-代理成本问题出现。解决之道则是寻求股东与经理层的利益共同点——股权激励。

2、股权激励的现状：

从国际对比看，截至2012年，美国上市公司实施股权激励的比例超过90%，中国不到13%。

3、股权激励的作用

对于上市公司而言，股权激励的作用主要体现在： 1）业绩提升 2）市值增长 3）人才争夺

4、股权激励的实务9要素模型

和君咨询通过长期的实践经验，总结出股权激励的实务9要素模型(略)

5、国有企业股权激励现状

国有上市公司实施股权激励的数量相比于民营企业，仍有较大差距

同时国有上市公司的股权激励面临着政策限制， 在此背景下，国企上市公司股权激励的积极性普遍不高。

第三部分：国有企业管理层收购的发展历程(略)

第四部分：国有企业管理层收购的主要政策(略)

第五部分：国有上市管理层持股的创新案例

根据我们的总结，目前有7种典型模式，分举1例：

1、上市前管理层入股：陕鼓动力

2、上市公司子公司的管理层收购：中联重科子公司 3、混合所有制投资基金：湖南广电

4、上市公司的股权激励+集团公司的管理层收购：江中药业 5、上市公司向管理层定向增发：诚志股份 6、管理层曲线收购：山东如意集团 7、管理层股权通过借壳上市：金地集团

第六部分：总结

中国的产权改革过程与其他国家的直接私有化有明显区别。中国许多企业的产权改革并不是一次整体出售，而是通过股权多元化来降低国有股权比例、形成混合所有制格局，以及通过第二次、第三次改制来不断降低国有股的比重，有一些企业因此实行了非国有化，也有

相当多的企业至今仍然保持国有控股。

联想的改制就是一个典型，从国有100%控股到员工有35%的分红权，到员工持股35%，再到今天的国有、职工、民营资本混合所有，改制在循序渐进中稳妥推进，这个过程联想人走了近30年。

国有企业股权激励或者管理层收购，是渐进式产权改革过程中的产物，对于企业家来说，虽然有时候是鸡肋，但是也应该积极尝试、规范运作，不要急功近利、以身试法。以往的产权改革史多次证明一点：改革需要耐心，需要智慧，在中国国情下，在产权改革中做“好孩子”，才安全、不吃亏！

十六字心诀：好谋而成，分段治事，平衡利益，不疾而速

Q&A环节

Q：联想的成功，股权结构的作用大，还是政府支持的作用大？或者说股权结构的影响有多大？

A：胡道远：政府的支持是产权改革的必要条件，我说的支持，不是支持改革，而是支持业务的发展。联想作为一个公司的成功，股权结构的成功仅是一个部分。股权结构的合理稳定，是企业成功的必要条件。股权设置是否科学合理，一要看是有利于公司的战略发展，二要看要是否有利于公司的长治久安。股东相互之间利益一致，股东与公司利益一致，公司可持续发展，股东之间达成“心理契约”，成为真正的利益共同体、事业共同体、命运共同体

李杰：泛海很懂联想，多年的合作彼此都看得很明白 投入的回报也不错，明后年上市后，持股市值估计到150亿

李玮东：个人觉得，西方经济学批判的国有企业产权不明晰是个伪命题。所有权和经营权分离是现代公司制度模式的共性。近年发展红火的主权投资基金也印证了这点

Q： 从目前的案例来看，操作的难点是什么，如何处理? 国企改制是我们基金一个重要的方向，目前谈的项目，我们的方案都是控股

A： 据我们实操国有企业上市公司改制的经验来看，难点在于管理层利益与民营股东、以及大股东利益统一的问题，需要用战略牵引来牵引各方的利益预期，把大家绑在一条船上：

不是分股票，而是实现各方更大利益的一种手段

据我们目前的经验来看，想取得国有上市公司的控股地位，概率很低。

Q：产权结构对企业发展影响有多大?

A：1.大多数民营企业在创业初期对于股东组成、股权比例等缺乏深入思考，搭建股权架构时未能通盘统筹，给公司的后续发展埋下了治理隐患，导致公司或被不良股东影响甚至控制公司走向，将公司拉入无休止的纠纷内耗中；或在扩张过程中造成股权关系凌乱，并进一步造成公司帐务往来混乱，财务管理极其不规范。

2. 一大批国企改制过来的民营企业，受限于改制时多方博弈的复杂形势，往往改制不彻底，引发后续的“改制后遗症”，如企业新老更替困难、企业活力不足、股权过去分散、工会持股不符合上市规定等等

3. 绝大多数企业家在创业阶段资本意识尚未启蒙，未能建立基于资本运作的股权架构思路。在企业进入快速发展期，需要外部上市融资时，才恍然发现各业务的产权关系异常凌乱，甚至找不到上市的主体，给上市造成巨大障碍。个别企业由于股权过于分散，上市后存在被敌意收购的风险。

股权资源是一个企业终极资源，对企业发展有着基础性甚至致命性的影响。

Q： 关于代理的问题，产权的性质不同对企业发展是否有实质影响，具体来讲就是国有企业私有化是否有必要性？或者说国有企业的代理问题和公众公司是否有本质的区别?

A：在中国国有企业改制，一般不直接提私有化的概念。无论是国有企业还是公众公司，都存在所有权与经营权分离，股东与经营层利益不一致的问题，都要充分认识和体现人力资本的价值，股权激励的出现，从历史上看，是为了解决公司治理问题

后记：

感谢大家一晚上的参与陪伴。

后续可以在三个群里继续讨论、激辩，在碰撞中增加对这个话题的思考、理解。我们会把大家的讨论做成纪要，隐去发言人姓名后发给学会的成员。

再次感谢道远师兄的精心准备！

今天晚上的微讲堂就到此结束，谢谢大家，晚安。

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