我国货币政策对股票市场影响的实证研究本科毕设论文(3)

二、货币政策对股票市场影响的相关理论

从20世纪70年代开始，关于货币政策与股票市场的互动关系的理论研究在西方就已逐渐发展并不断走向成熟。早期产生的一些经典理论，比如有效市场理论、货币资产组合模型、货币公告效应理论等最早阐述了货币政策与股票市场的互动关系，为现代金融理论的发展奠定了一定的基础。

1、货币政策通过货币供应量影响股票市场

在学习西方经济学教程中，我们知道中央银行可以通过公开市场业务、法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量，货币供应量的变化影响货币市场和资本市场的资金供求，同时影响到股票市场的资金供求从而影响股票的价格指数变化。下面分别来看货币当局的公开市场业务、法定储备金率和再贴现政策是如何对股票市场产生影响的。

公开市场业务是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节经济宏观运行中货币供应量的政策行为。货币当局买进有价证券，等于中央银行拿资金去购买证券，这样流通在市场中的资金也会增加;反之就出售所持有的有价证券，市场中资金会减少。当政府倾向于实施较为宽松的货币政策时，中央银行就会购进有价证券，从而使市场上货币供给量增加。这会推动利率下调，资金成本降低，企业投资规模扩大和居民的消费热情高涨，生产扩张，利润增加，上市公司的股利也会相应的增加，而我们知道股票价格是股本加上所有的股利得到的，因而推动股票价格上涨;反之，股票价格将会出现下跌。

中央银行提高法定存款准备金率，这将在很大程度上限制商业银行体系创造派生存款的能力，就等于冻结了一部分商业银行的超额准备。由于法定存款准备金率微小的变化通过货币乘数的作用将对应数额庞大的存款总量变化，因此股票市场中货币供应量会出现大幅度地减少，在缺少资金流入的股票市场，股票行情也将趋于下跌；反之，如果中央银行减少法定存款准备金，通常会导致股票市场行情上扬。

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中央银行提高再贴现率，对再贴现资格加以严格审查，商业银行向中央银行贷款的资金成本增加，市场贴现利率上升，社会信用的收缩，证券市场的资金供应减少，股票市场中大幅资金的减少将使股票行情走势趋软；反之，如果中央银行降低再贴现率，通常都会导致股票行情上扬。

上面我们从资金方面研究了中央银行通过三种方式来对货币供应量进行控制，从而影响股票市场的资金供求。从传导机制来看，货币供应量增加可能会对股票价格的影响主要有以下三种传导方式:一是货币供应量增加，可以促进生产，稳定物价总水平，从而避免资产价格的下降，使得对股票的需求增加，促进股票市场的繁荣;二是货币供应量增加引起社会商品的价格上涨，股份公司的销售收入及利润从数值上来讲得到不同程度的增加，从而使得以货币形式表现的股利会有一定幅度的上升，使股票需求增加，从而股票价格也相应上涨;三是货币供应量的持续增加导致一定程度的通货膨胀。从通货膨胀对股票市场的影响分析来看，通货膨胀导致企业利润普遍上升的预期，作为一个理性的投资者，保值增值的意识使人们倾向于将货币投向抗通胀类股票，从而使得股票需求量增加，相应地股票价格指数增加。

2、货币政策通过通货膨胀率影响股票市场

货币供应量的变化是通货膨胀率的一个最主要的决定因素，这一点得到无论是凯恩斯学派还是货币主义学派的认可。而通货膨胀影响股票价值的机理是Tobin的Q理论:如果一个企业的所有股东都同时出售该企业的所有股票，则该企业的资产被有效售出，就好像被另一个企业收购了一样。如果股东用出售股票的收入购买商品和劳务，则企业的资产就如同与实体经济中的一揽子商品和劳务作了交换。我们知道此交易是通过股权凭证，那么总体价格水平的上升将降低用于购买股权凭证的货币价值，因为价格水平的上升需要有更多的货币对其进行补偿，从而减少了可以购得的商品和劳务的数量。这个过程就好比一个时期的通货膨胀是对企业的所有股权进行征税。由于所有股利的折现价值总和应等于股票市场企业的资本价值，所以即期发生的通货膨胀将立即对企业所有的未来股利征税。通过以上的过程我们可以清晰的知道，通货膨胀成功地削减了企业的所有资产价值。面对通货膨胀和预期通货膨

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胀的升高，投资者对未来收益的要求也增加。当期望收益增加时，而股利不变的条件下，股价将会下跌。

3、货币政策通过利率影响股票市场

作为货币政策的重要工具，利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作用过程，它还会通过股票市场这一中介传导其对实质经济的调节作用。利率对股票价格的影响主要是通过以下几个途径实现的:首先，利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化。当中央银行降低利率时，持有债券所得到的收益相对于股票而言就会降低，那些债券持有者将卖掉债券转而投资股票，从而推动股票价格上涨，提高企业股票发行和筹资能力，企业的投资会相应扩大，进而会带动社会投资、消费和收入的增长。其次，利率的变化会对公司的利润产生影响。当利率提高以后，公司贷款成本提高，公司利润下降，这会影响到企业的生产经营，从而降低股票价格。再者，对于投资者而言，利率的提高会给靠银行信贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短期股票交易带来较大影响，增大交易成本，引起股票需求下降，从而使股票价格下降。

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三、货币供应量对我国股票市场影响的实证分析

1.变量选取

(1)货币政策选择指标—货币供应量

研究货币政策对股票市场的影响，首先我们应该选择一个指标，它应该最能够代表中央银行货币政策的指标。许多学者的实证研究经验告诉我们，指标选择的合适与否直接决定着实证研究的质量以及政策建议的好坏。指标选择不当不仅不能正确揭示货币政策与股票市场之间的正确相互关系，甚至出现与现实经济运行状况截然相反的结论，这对股票投资者和货币当局就会产生很大的误导。因此一直以来，在对货币政策代表指标的选择上，国内外学者处于不断的摸索和探讨过程中。 就目前而言，选择货币政策的代表指标主要有货币供应量、利率。从选择指标从而进行实证研究学者数量的来看大致相等。但是从对货币政策与股票市场进行研究的历史进程来看，货币政策指标的选取与当时货币政策的中介目标有着非常密切的联系。在市场经济前期，我国主要采用信贷规模作为货币政策的中介目标，而我国从1996年开始重视对货币供应量的调控，将货币供应量作为我国货币政策的重要中介目标。因此1996年成为我国货币政策指标选取的分水岭。因此我们可以看出选取的指标应和该国的货币政策中介目标相一致。

总结国内外学者在实证研究过程中选取货币政策指标的经验，我们可以知道他们在筛选货币政策代表指标过程中除了考虑指标应作为我国货币政策的重要中介目标外，还应主要遵循的原则有两个:一是指标的代表性，指标首先要能够充分代表中央银行的货币政策取向;二是指标的影响性，指标要能够对经济运行与管理过程中产生充分的影响。

自1998年我国放弃信贷规模作为重要中介目标后，我国采用的是货币供应量作为中央银行重要的中介目标。我国现行的货币供应量指标主要有三个层次:M0为现金;Ml为M0加企事业单位的活期存款;M2为Ml加企事业的定期存款以及居民储蓄存款。本文将分别研究这三个层次指标与股市价格的关系。 (2)股票市场价格选择指标—上证综合指数

股票市场的最基本功能是价值发现和优化资源配置。股票价格合理与否直接关系

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着资源配置和宏观经济运行效果。而货币政策作为一种宏观经济调控的政策在一定的传导机制下对股票市场的价格会产生影响。因此，在研究货币政策对股票市场影响的实证研究中，与选择合适的货币政策指标相同，也要选取代表股票市场价格行为的指标。

在选取股票市场代表指标中，需要明确的是，由于股票市场中股票数量很多，每只股票对货币政策的反应可能方向是相同的，但是产生的反应力度有大有小。因此在做实证研究中选择单只股票价格行为是不可取的。因为我们选取的股票市场代表指标必须能代表整个股票市场的走势，并且能够准确的反映大多数股票价格走势的状况。

在实证研究过程中，所选取的般票市场代表指标需要代表股票市场价格的综合体现。在现实生活中，尽管人们经常关注股票市场的价格，但人们更关心的是股票价格的变动。这是因为:首先，价格不能提供所关注股票的实际价值和投资价值等本质信息;其次，从模型的研究难度来看，价格序列非平稳性的特征使统计建模更为复杂;而股票价格的波动具有平稳性和趋势性等统计特征。综上可知，从金融研究和金融实践角度来看，通常选取的股票市场代表指标是股票价格指数而非股票价格本身。 正是由于以上原因，在实证研究过程中我们选取股票指数波动性作为股票市场价格指标的代表。波动性是指未来价格偏离其期望值的可能性，对期望价格的偏离有两种情况:一种是有益的偏离，即价格上涨;另一种是不利的偏离，即价格下降。因此选取上证综合指数做为研究的对象。因为上证综合指数更能概括我国股市情况，更具有代表意义。

本文选用中国人民银行统计公布的货币供应量—流通中的现金M0、狭义货币M1、广义货币M2的自然对数作为货币供应量指标, 以lnM0、lnM1、lnM2表示；选用上证综合指数的自然对数作为股市价格指标, 以lnSZ表示。对所有时间序列取对数以消除异方差干扰，同时也可以降低数据的数量级。

样本区间为2001年1月至2011年3月的月度数，数据来源于中国人民银行网提供的统计数据。由于本文采用的数据为月度数据，所以在应用数据之前采用X11季节调整法消除季节性的影响。将经过季节性数据处理和对数化处理的流通现金M0、狭义货币M2、广义货币M2、上证综指对数分别记为:lnM0SA、lnM1SA、lnM2SA、lnSZSA。

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