财务管理案例分析实训指导书

财务管理案例分析实训指导书

一、实训目的

《财务管理案例分析》是高校会计专业的一门主要专业方面的实训课程。该课程通过认真总结财务管理教学经验与企业管理实践经验的基础上，注重理论的实际应用，通过案例教学和综合测试等方式，培养学生分辨能力、独立思考能力、表达能力、分析和决策能力，双向和多向思维能力，即培养学生在具有理财决策的综合能力。

二、实训要求

通过对《财务管理案例分析》的实训，使学生系统掌握以下内容： 1、财务管理基础知识及其在实务中的运用 2、财务管理价值观念的理解及其运用 3、筹资决策相关的理论背景知识及运用

4、项目投资决策相关的理论背景知识及运用 5、证券投资决策相关的理论背景知识及运用 6、运用资金决策相关的理论背景知识及运用 7、利润分配决策相关的理论背景知识及运用 8、财务分析相关的理论知识及运用 三、案例分析步骤 1、前期准备

教师认真准备新课导入，熟悉案例集相关资料，了解学生课下阅读和分析案例情况，预测课堂案例讨论的状况等等，学生课前要认真阅读案例，并对案例中的信息资料进行筛选、评价整理、归类，即能够确定对案例分析有意义、有价值的信息，摒弃多余的信息，在掌握案例分析的各种细节与数据之后，学生应从决策者的角度去思考，列出自己归纳出来的关键问题，并选择相应的分析方法，形成自己认可的方案。

2、组织好课堂讨论

教师要认真听取学生发言，引导学生积极参与课题讨论，敢于发表独立见解，让争锋相对的观点能够表达出来，使学生的讨论激励且富有理性，同时还有应对课堂上离题、冷场、无谓争论、一边倒、众口一词等问题，但教师的引导应是简短的、不进行判断、没有导向性，避免成为讨论的中心，在讨论中，要求学生踊跃的表达出自己或小组见解，同时要求学生要认真倾听教师的开场白和其他学生的发言，并对比自己的观点，从而决定是否同意、是否补充、或者是否反驳等等。

3、教师点评讨论过程

教师要全面、客观的对案例和学生的讨论情况进行评析，避免一般式的表态是发言和厚此薄彼的倾向，在此过程中，教师一般不要发表个人见解，不要急于给学生答案，以免影响学生分析问题、解决问题的主动性和积极性。

4、学生及时整理

案例讨论过程中会出现一些灵感和心得，学生应及时记录并进行整理。 四、实训程序及课时分配

1、根据实训的内容，由教师先讲授相关的理论知识，并引导学生将相关的理论知识运用于案例分析中。 2、对学生进行分组，一般6-8人为一组。学生根据理论知识，对案例按照所分小组进行案例讨论。 3、每一小组由一名学生作为本组代表进行发言，表达本组成员的主要观点。不同案例有组内不同成员来分别发言，使得每一个学生都有机会来代表小组陈述观点，从而使每一个学生都能通过案例分析来锻炼自己的语言表达能力以及思考问题、解决问题的能力。

本实训共需40课时，具体课时安排如下：

序号 1 2 3 4 5 6 7 实训项目 财务管理基础知识实训 财务管理时间价值观念实训 筹资管理实训 项目投资管理实训 证券投资决策实训 营运资金管理实训 利润分配决策实训 实训课时 4 4 4 4 4 4 4

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财务分析实训 合计 4 32 实训一 财务管理基础知识实训

【实训目的】 通过本模块的训练，使学生掌握财务管理的内涵、财务管理的基本内容，以及财务管理的目标，感知宏观环境对理财工作的影响，理解财务管理的工作环节，了解财务管理的发展。

【实训要求】 借助所给资料，从实战环境出发，将学生置于决策者的立场上，使其了解实战过程，通过对知识点的理解与运用，拓展学生独立分析问题、解决问题的能力以及表达能力、双向或多向思维能力，为以后的学习和工作打下坚实的基础。 1.1理论背景

在市场经济条件下，公司的经营管理都是围绕财务管理工作展开的。公司经营成败不仅取决于生产技术和营销策略，更依赖于公司的财务管理是否科学与有效。

财务管理是对公司财务进行的管理，是公司组织财务活动、处理财务关系的一项经济管理工作。财务活动是指资金的筹集、运用、耗费、收回及分配等一系列行为。其中资金的运耗费、收回又称为投资，因此筹资活动、投资活动和分配活动构成了财务活动的基本内容。

财务关系是指企业在组织财务活动的过程中与有关各方发生的经济利益关系，包括：企业与政府之间的财务关系；企业与投资者之间的财务关系；企业与债权人之间的财务关系；企业与受资者之间的财务关系；企业与债务人之间的财务关系；企业内部各单位之间的财务关系；企业与职工之间的财务关系等。这些关系中最为重要的是所有者(股东)、经营者、债权人之间的关系，企业要协调好所有者(股东)与经营者、所有者(股东)与债权人在财务管理目标上的矛盾及利益关系。

财务管理目标又称理财目标，是企业财务活动所要达到的最终目标，决定着财务管理工作的基本方向。关于理财目标目前理论界主要有三种观点：利润最大化、资本利润率 (每股利润)最大化和企业价值最大化。其中，企业价值最大化目标最具综合性和代表性，在理论上和实践上被广泛应用。

以理财目标为先导，企业财务管理的主要内容包括筹资决策、投资决策和利润(股利)分配决策。它们不是孤立存在而是相互联系在一起的，共同通过影响企业的风险、成本和收益而最终影响企业价值的实现。

财务管理的工作环节是指财务管理的工作步骤和一般程序，其内容包括财务预测、财务决策、财务预算、财务控制和财务分析。其中财务决策是企业财务管理的核心，成功与否直接关系到企业的兴衰成败。

财务管理环境是指对企业财务活动和财务管理产生影响作用的企业内外部的各种条件，包括内部财务环境和外部财务环境。由于内部财务环境存在于企业内部，企业可以从总体上采取一定的措施加以控制和改变，因此财务管理环境一般是指外部财务环境。影响企业外部财务环境的因素主要有法律环境、经济环境和金融市场环境等。通过环境分析，可以提高企业财务行为对环境的适应能力、应变能力和利用能力，从而更好地实现企业财务管理目标。 1．2 案例分析

可口可乐决胜奥运

世界上第一瓶可口可乐于1886年诞生于美国。这种神奇的饮料以它不可抗拒的魅力征服了全世界数以亿计的消费者，成为“世界饮料之王”。在《商业周刊}\年全球1 000家最有价值品牌”的评选活动中，它以704．5亿美元的晶牌价值名列榜首。伦敦《金融时报》披露了2004年世界最受尊敬的保险公司排行榜，在食品饮料类保险公司中，可口可乐蝉联排行榜第一。

但是，就在可口可乐如日中天之时，竟然有另外一家同样高举“可乐”大旗、敢于向其挑战的保险公司，它宣称要成为“全世界顾客最喜欢的公司”，并且在与可口可乐的交锋中越战越强，最终形成分庭抗礼之势，这就是百事可乐公司。

百事可乐同样诞生于美国，那是在1898年，比可口可乐的问世晚了12年。百事可乐于70年代在美国始负盛名。青年们特别爱喝这种健康饮料，以致一度在美国社会学和社会语言学上出现了一个Pepsi Generation(“百事可乐一代”)，专指70年代的美国青年。在《商业周刊》2003年全球l 000家最有价值品牌”的评选活动中，百事可乐位居第四位。2004年百事可乐在营业收入总额和增长率方面都超过了可口可乐。

可口可乐与百事可乐的竞争缠绵百年。随着年轻一族日益成为消费主体，百事可乐的 “新一代选择”广告策略成功抢夺了大批年轻消费者，并用强大的明星阵容和宣传气势压倒了可口可乐。但是在堪称体育营销年的2004年，全球饮料巨头可口可乐为时下最火热的体育营销写下了精彩注脚。

事情的经过是这样的：在刘翔巴黎世锦赛夺得铜牌之前，可口可乐与他取得了联系。经过认真筛选和评估后，可口可乐看中了他的潜质，“只花一个星期就签订了合同”。

2004年雅典奥运会期间，每天在赛事直播中反复出现的一个由刘翔和滕海滨出演的 “要爽由自己”的广告，随着奥运圣火的越烧越旺，随着刘翔夺得小组第一名，并开始与欧美人竞争金牌，极大地刺激了社会的消费欲望，推动了可口可乐的品牌影响力和终端销售。此时，百事的娱乐明星广告却被人们淡忘。刘翔夺得奥运会冠军后，以刘翔名字命名的“刘翔特别版”可乐在各地几近脱销，可口可乐反败为胜!

经典动作：

1.随着年轻一族日益成为消费主体，百事可乐的“新一代选择”广告策略成功抢夺了大批年轻消费者，并用强大的明星阵容和宣传气势压倒了可口可乐。

在刘翔巴黎世锦赛夺得铜牌之前，可口可乐与他取得了联系。经过认真筛选和评估后，可口可乐看中了他的潜质，“只花一个星期就签订了合同”。

2.2004雅典奥运会期间，每天在赛事直播中反复出现的一个由刘翔和滕海滨出演的“要爽由自己”的广告，随着奥运圣火的越烧越旺，随着刘翔夺得小组第一名，并开始与欧美人竞争金牌，极大地刺激了社会的消费欲望，推动了可口可乐的品牌影响力和终端销售。此时，百事的娱乐明星广告却被人们淡忘。刘翔夺得奥运冠军后，以刘翔名字命名的“刘翔特别版”可乐在各地几近脱销，可口可乐反败为胜！

价值点：用最小的成本获得了最大化的商业价值——这是此案例成为最佳的关键。

可口可乐的成功绝非偶然。它一向把“欢乐、活力”作为两大宣传重点，其最佳创意表现当然是与音乐、运动相联系。从1928年阿姆斯特丹奥运会，可口可乐就开始提供赞助。此次可口可乐的奥运战略是一年之前就形成的，可口可乐开始“选秀”时，大多数公司连奥运计划都没有开始做。可口可乐对奥运“选秀”异常重视，其市场部旗下有专门负责体育赞助的机构，在奥运之前就深入中国运动员参战的各个项目进行选秀，并要经过一段时间的筛选和仔细评估。

可口可乐的胜利不只在选择代言人上。由于打了个时间差，他们5月初邀刘翔代言时广告合约价格只有35万元一年。成为冠军后的刘翔被广告商高价抢夺，身价急升至上千万。

遗憾的是，就广告本身而言，刘翔和滕海滨两个挺有名的运动员在市井中翻翻滚滚抢一听可乐的表演，确实算不上上佳之作，要是可口可乐能把“要爽由自己”设计得更深刻些，效果或许会更好。

可口可乐的成功可以给日益重视体育营销的国内企业以这样的启示：只要你实力非凡、眼光独到，并有精心的策划和准备，奥运会随时会给你提供“双赢”的机会。

可口可乐在近80年的时间里与奥运会同行，与历届国际奥委会和各国奥组委都保持良好的关系，它甚至知道场馆应该怎样经营、火炬应该怎样做，但从不把自己的角色定位为主办城市的老师，而是伙伴。它还要告诉其他经验较少的赞助企业：在奥运的高期望值环境下，一定要用细节来决定成败??

推广：把风险看做义务

如果当时北京申奥没有成功，可口可乐申奥纪念罐就只能销毁，损失巨大。很多人说这是赌博，但当把推广奥运作为自己的义务时，收益就不需要量化了。

可口可乐与2008年奥运的渊源，其实从2001年7月13日申奥成功那天起就开始了。在申奥结果揭晓之前，可口可乐就已经做好了申奥纪念罐，并且当天晚上，这些罐就进入了超市和各大卖场，抢了个头彩。很多人认为可口可乐的行为是一次赌博，如果当时申奥没成功的话，这些纪念罐也只能销毁，损失巨大。对此，陈声柏认为可口可乐并不是在“赌”，这种行为只是基于对奥运的理解。他说：“冒着风险来做申奥纪念罐，是因为我们已经和奥运紧密联系在一起，作为奥运大家庭中的一员，可口可乐在奥运中受益的同时，也有义务推广奥运。” 陈声柏表示，对于申奥纪念罐的做法，其他赞助商可能不会这样做。

他说：“很多奥运赞助商，他们的目的只考虑企业的发展，对于企业营销能够带来多少直接的回报，曾经有赞助商问我们，可口可乐怎样计算回报？在业务上怎样证明成功？我回答，可口可乐从来没想过奥运业务要增加多少，我们甚至没有对此进行量化。因为我们从1928年就开始赞助奥运会，将近80年的时间，已经使我们与奥运捆绑在一起，推广奥运是我们的义务。”

合作：不是老师是伙伴

对于国际奥委会及各承办城市奥组委的支持，不仅是简单的资金和物质，还要把近80年里的经验传递出去??但我们不是老师，而是伙伴。

可口可乐在近80年的时间里，与历届国际奥委会和各国奥组委都保持着良好的关系。今年8月1日，可口可乐与国际奥委会共同宣布，双方的全球合作伙伴协议延长到2020年，这段奥运“钻石婚”还将延续。陈声柏坦言，这段

奥运“婚姻”能够长久，秘诀在于可口可乐可以毫无保留地将自身的奥运知识和经验传递给每一个承办城市的奥组委。

他指出，可口可乐参与过多届奥运会，掌握了大量的奥运知识，而这些不止我们了解，还要传递给各承办城市的奥组委。各承办城市的奥组委中，很多人并没有经历过奥运会，所以我们要告诉他们，比如场馆应该如何运营，火炬应该怎么做，其他城市是怎么举办的，应该怎样去借鉴。但在这个过程中，我们扮演的不是老师的角色，而是伙伴，把我们知道的东西传递给他们。同时，在这个过程中，我们也在和各国奥组委探讨，因为过去的经验不是放之四海而皆准的。因此，我们对于国际奥委会及各承办城市奥组委的支持，不仅是简单的资金和物质，还要把经验传递出去。 忠告：决胜关键在细节

奥运环境下，大家的期望值都非常高??企业的一点缺点都可能被放大，因此对于细节的把握非常重要！

对于赞助2008年奥运会的部分中国企业来说，这是他们与奥运的“第一次亲密接触”。而这些企业中，对于如何进行奥运营销，往往缺乏经验，摸不着头脑。对此，陈声柏给出了“细节决定一切”的建议。

他说：“在奥运环境下，大家的期望值都非常高。在如此高的关注度下，企业的一点缺点都可能被放大，因此对于细节的把握是非常重要的。再好的创意，如果不能想到很多细节，并将这些细节执行到位，营销也是不会成功的。目前中国的很多企业已经想到了很多细节，但在执行上还需加强。”

他进一步解释说，首先要了解奥运品牌的核心价值，因为只有这样，企业做出的创意和宣传才不会与奥运相背离。第二，深刻理解自己的目标消费者对于奥运的期许，这需要通过大量的市场调研来实现。第三，明确自己企业的目标，做到差异化的营销宣传。

赞助企业在奥运营销时，千万不要全讲梦想，而要根据企业自身特点，在一个贯穿始终的主题思路下，将创意思路体现出来。

目前，国内的很多企业都做了有特色的活动，例如，联想曾经做过一个叫“牵线行”的活动，将业务拓展到边远城镇，同时将奥运也带到那里，普及了奥运知识。

另外，陈声柏认为部分中国赞助商在明年奥运会后会继续赞助奥运。他说：“目前很多企业都有开拓海外市场的目标和意愿，并且完全有能力到国外去赞助奥运会，我相信他们会继续与奥运同行。”

计划：奥运“每日一章”

“鸟巢钢”纪念章目前虽然只有一款，而且只是作为赠品不对外销售，不过，可口可乐已经计划奥运会的时候每天推出一款限量纪念章了。

谈到“鸟巢钢”纪念章，陈声柏显得颇为自豪，因为这是目前世界上第一款用“鸟巢”钢结构剩余的钢材制作的奥运产品。他说：“‘鸟巢钢’是我们的一个供应商，通过竞争，在北京奥组委那里拿下了权益，他们把这个时间告诉了我们，我们感觉这是个好事，对于供应商来说，这是一个好的机会，对于可口可乐来说，也是一个帮助我们推广纪念章文化的机会。之后，我们把这个想法报到总部，总部不到一个星期就批准了。”

“鸟巢钢”纪念章目前虽然只有一款，而且只是作为赠品不对外销售，但陈声柏对“鸟巢钢”纪念章的开发前景却非常乐观。他表示，已经完成二三十款“鸟巢钢”纪念章的设计，在近期内将会实施，而且不排除将“鸟巢钢”纪念章上市销售的可能。纪念章是非常好的商机，纪念章的售价很便宜，但销售额却很大，因此很多人收藏奥运纪念品，首先选择的就是纪念章。

陈声柏向记者透露，可口可乐已经制定了从现在到2008年底的奥运纪念章计划。计划中，除“鸟巢钢”系列外，还包括奥运火炬、开幕式等主题的纪念章，并且在1994年利勒哈默尔开始的“每日一章”计划在明年奥运会上也将延续，届时，可口可乐会根据当天奥运会的主题，每天推出一款限量纪念章。

阅读上述资料，分析讨论以下问题：

（1）从可口可乐与百事可乐的市场角逐中，你有何启发？ （2）为什么要将企业价值最大化作为财务管理目标？ （3）财务管理的基本环节有哪些？核心环节是什么？

实训二 财务管理价值观念实训

【实训目的】通过本模块的训练，使学生掌握货币时间价值的计算与分析，风险价值的基本原理、计算方法及其应用。

【实训要求】借助所给资料，从实战环境出发，将学生置于决策者的立场上，使其了解实战过程，通过对知识点的理解与运用，拓展学生独立分析问题、解决问题的能力以及表达能力、双向或多向思维能力，为以后的学习和工作打下坚实的基础。

2.1理论背景

2.1.1货币时间价值的概念

货币的时间价值, 也称为资金的时间价值, 是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值, 它表现为同一数量的货币在不同的时点上具有不同的价值。通常情况下，货币的时间价值相当于没有风险和没有通货膨胀条件下的社会平均资金利润率，这是利润平均化规律作用的结果。

终值又称将来值, 是现在一定量现金在未来某一时点上的价值, 俗称本利和。 现值又称本金, 是指未来某一时点上的一定量现金折合为现在的价值。

为计算方便, 先设定如下符号标识：I为利息；P为现值；F为终值；i为每一利息期的利率 (折现率)；n为计算利息的期数。

2.1.2年金

所谓系列收付款项，是指在n期内多次发生收付款业务，形成多时点收付款数列。其中年金是系列收付款项的特殊形式，即在一定时期内每隔相同的时间（如一年）就发生相同数额的系列收付款项，如折旧、租金、利息、保险金等通常都采用年金的形式。年金收付款的方式有多种，年金按其每次收付发生的时点不同，可分为普通年金、预付年金、递延年金和永续年金等几种。

2.1.3风险的概念

引导语：下面请同学们考虑在现实经济活动过程中，风险是否一定会带来损失？

一般来说，风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。在风险存在的情况下，人们只能事先估计到采取某种行动可能导致的结果，以及每种结果出现的可能性，而行动的真正结果究竟会怎样，不能事先确定。

2.1.4 风险的类别

从个别理财主体的角度看, 风险分为市场风险和公司特有风险两类。

市场风险是指那些对所有企业产生影响的因素引起的风险, 如战争、自然灾害、经济衰退、通货膨胀等。这类风险涉及所有企业, 不能通过多角化投资来分散, 因此, 又称不可分散风险或系统风险。

公司特有风险是指发生于个别企业的特有事项造成的风险, 如罢工、 诉讼失败、失去销售市场、新产品开发失败等。这类事件是随机发生的, 因而可以通过多角化投资来分散，即发生于一家公司的不利事件可以被其他公司的有利事件所抵消。这类风险也称可分散风险或非系统风险。

从企业本身来看, 风险可分为经营风险和财务风险两大类。

经营风险是指因生产经营方面的原因给企业盈利带来的不确定性。经营风险是任何商业活动都有的，也称为商业风险。经营风险主要来自于：（1）市场销售。（2）生产成本。（3）生产技术。（4）其他。外部的环境变化，如天灾、经济不景气、通货膨胀等。

财务风险又称筹资风险, 是指由于举债而给企业财务成果带来的不确定性。由于许多因素的影响, 企业息税前资金利润率和借入资金利息率差额具有不确定性, 从而引起自有资金利润率的高低变化，这种风险即为筹资风险。

2.1.5 风险报酬与风险报酬率

在风险反感普遍存在的情况下, 诱使投资者进行风险投资的, 是超过时间价值的那部分额外报酬，即为风险报酬。风险报酬的表现形式是风险报酬率, 就是指投资者因冒风险进行投资而要求的, 超过资金时间价值的那部分额外报酬率。

期望投资报酬率

如果不考虑通货膨胀的话, 投资者进行风险投资所要求或期望的投资报酬率便是无风险报酬率与风险报酬率之和。即:

期望投资报酬率＝无风险报酬率＋风险报酬率 期望投资报酬率应当包括两部分（见图2—1）： 期望投资报酬率

无风险报酬率 风险报酬率

风险程度

风险的控制方法：风险控制的主要方法是多角经营和多角筹资。

2．2 案例分析

案例1：

拿破仑赠送玫瑰花的诺言

拿破仑1797年3月在卢森堡第一国立小学演讲时说了这样一番话：“为了答谢贵校对我，尤其是对我夫人约瑟芬的盛情款待，我不仅今天呈上一束玫瑰花，并且在未来的日子里，只要我们法兰西存在一天，每年的今天我将亲自派人送给贵校一束价值相等的玫瑰花，作为法兰西与卢森堡友谊的象征。”时过境迁，拿破仑穷于应付连绵的战争和此起彼伏的政治事件，最终惨败而流放到圣赫勒拿岛，把卢森堡的诺言忘得一干二净。

可卢森堡这个小国对这位“欧洲巨人与卢森堡孩子亲切、和谐相处的一刻”念念不忘，并载入他们的史册。1984年底，卢森堡旧事重提，向法国提出违背“赠送玫瑰花”诺言的索赔；要么从1797年起，用3路易作为一束玫瑰花的本金，以5厘复利（即利滚利）计息全部清偿这笔玫瑰花案；要么法国政府在法国政府各大报刊上公开承认拿破仑是个言而无信的小人。

起初，法国政府准备不惜重金赎回拿破仑的声誉，但却又被电脑算出的数字惊呆了：原本3路易的许诺，本息竟高达1 375 596法郎。

经苦思冥想，法国政府斟词酌句的答复是：“以后，无论在精神上还是在物质上，法国将始终不渝地对卢森堡大公国的中小学教育事业予以支持与赞助，来兑现我们的拿破仑将军那一诺千金的玫瑰花信誉。”这一措辞最终得到了卢森堡人民地谅解。

请讨论：

（1）为何本案例中每年赠送价值3路易的玫瑰花相当于在187年后一次性支付1 375 596法郎？ （2）今天的100元钱与一年后的100元钱等价吗？ （3）请简要阐述货币时间价值的意义。 案例2：

博彩大奖的理财案

1987年，罗莎琳德·塞茨费尔德赢得了一项总价值超过130万美元的博彩大奖。这样，在以后的20年中每年她都会收到65 276.79美元的分期付款。1995年，塞茨费尔德女士接到了位于佛罗里达州西部棕榈市的西格资产理财公司的一位销售人员打来的电话，声称该公司愿意立即支付给她140 000美元以获得今后9年其博彩奖金支票的一半款项（也就是，现在的140 000美元换算以后，9年中每年获得32 638.39美元的分期付款额）。

西格公司是一家奖金经纪公司，其职员的主要工作任务就是跟踪类似塞茨费尔德女士这样的博彩大奖的获得者。公司知道有许多人会急于将他们获得奖项的部分甚至全部奖金马上变现。西格公司是年营业收入高达7亿美元的奖金经纪行业中的一员，它和另一家公司伍德步里奇·斯特林公司目前占据了行业中80％的业务。类似西格公司这样的经纪公司将他们收购的这种获得未来现金流的权利再转让给一些机构投资者，诸如美国太阳公司或是约翰·汉考克共同生命保险公司。

本案例中，购买这项权利的是金融升级服务集团（EFSG），它是一家从事纽约州的市政债券的再保险公司。西格公司已经谈好将它领取塞茨费尔德一半奖金的权利以196 000美元的价格卖给了EFSG公司，如果塞茨费尔德答应公司的报价，公司马上就能够赚取56 000美元。最终塞茨费尔德接受了公司的报价，交易达成。

要求：

（1）请运用货币时间价值和风险价值的基本观念，分析为何西格公司能够安排这笔交易成功并立即获得56 000美元的利润？

（2）塞茨费尔德和EFSG公司各自在这笔交易中获得了什么利益？

（3）请简要分析货币时间价值和风险价值基本观念如何影响人们的决策？ 分析提示：

机构投资者和个人在不同时期有着不同的消费偏好。EFSG公司有多余现金，乐意投资196 000美元以期在今后9年中每年获得32 638.39美元，其所用贴现未来收入的贴现率为8.96％。而塞茨费尔德女士则迫切需要现金，她用18.1％的贴现率使9年期年金32 638.39美元的现值等于140 000美元，这反映了她回避领取延迟现金的倾向。

案例3：

资料：王女士是个保守的人，手中握有几十万元资金而不敢做任何投资。

请分析如果王女士将该笔资金进行投资，她将面临哪些风险，又该怎样计量这些风险的大小。

实训三 筹资决策实训

【实训目的】了解资金成本在企业筹资与投资决策中的作用；能正确计算个别资金成本和加权平均资金成本；能正确计算经营杠杆、财务杠杆和总杠杆；能运用经营杠杆、财务杠杆和总杠杆衡量企业风险。了解影响资本结构的因素；能运用比较资金成本法和EBIT－EPS分析法进行最佳资本结构的分析决策。

【实训要求】通过对筹资决策方法的学习，要求学生根据给定企业筹资决策的案例资料（企业现有资本结构的构成情况、目标资本结构、需筹资额、可供选择的筹资方案等）,综合运用筹资决策的方法选择最佳的筹资方案。 【实训步骤】

1、认真学习筹资决策相关知识，把握各种筹资方式的优缺点，掌握资金成本、每股收益的计算方法，掌握资金成本决策法和每股收益无差别点法的决策程序；

2、计算分析各筹资方案对企业综合资金成本的影响； 3、计算分析各筹资方案对企业每股收益的影响；

4、衡量不同筹资方案下企业承担的财务风险（财务杠杆）；

5、综合各筹资方案对企业资金成本、每股收益、财务风险的影响作出筹资决策。 3.1 背景知识

筹资决策是指为满足企业融资的需要，对筹资的途径、筹资的数量、筹资的时间、筹资的成本、筹资风险和筹资方案进行评价和选择，从而确定一个最优资金结构的分析判断过程。筹资决策的核心，就是在多种渠道、多种方式的筹资条浸下，如何利用不同的筹资方式力求筹集到最经济、资金成本最低的资金来源，其基本思想是实现资金来源的最佳结构，即使公司平均资金成本率达到最低限度时的资金来源结构。筹资决策是企业财务管理相对于投资决策的另一重要决策。

企业要谋生存求发展，就必须拓宽思路、更新观念、加强管理、提升企业的国际竞争力。企业的财务管理工作，特别是筹资决策，起着连接金融市场和实业投资市场的桥梁的作用。投资决策与筹资决策密不可分．投资决策一旦做出，理财人员必须进行筹资决策，为企业投资筹措所需要的资金。企业的筹资决策主要要解决这样几个问题：利用权益资本还是债务资本？通过什么渠道筹措哪种权益资本或债务资本？以及权益资本与债务资本之间的比例多少？利用长期资金还是短期资金？它们之间的比例又是多少？而企业营运资金管理的重点，则在于保证企业生产经营过程中资金的正常周转，避免支付困境的出现。筹资决策所影响和改变的是企业的财务结构或资本结构。筹资的目的是投资，筹资策略必须以投资策略为依据，充分反映企业投资的要求。

筹资决策所影响和改变的是企业的财务结构或资本结构。一般而言，企业的资金来源不外三条途径，即短期负债筹资、长期负债筹资与股权资本筹资。其中具有长期影响的、战略意义的筹资决策通常是指长期负债筹资决策与股权资本筹资决策，又被称为资本结构决策。企业所采取的股利政策决定了企业自留资金的多少，在很大程度上也决定了企业筹资决策的制度。

企业因借入资金而产生的丧失偿债能力的可能性和企业利润的可变性。企业在筹资、投资和生产经营活动各环节中无不承担一定程度的风险。这就是我们常说的筹资风险。

筹资决策的内容通常包括：确定筹资的数量 ；确定筹资的方式；确定债务或股权的种类 ；确定债务或股权的价值。

资金成本是指企业为筹措和使用资金所必须支付的代价。资金成本包括用资费用和筹资费用两部分内容。（1）用资费用。用资费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的代价,如: 向股东支付的股利、向债权人支付的利息等。（2）筹资费用。筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的费用, 如: 向银行支付的借款手续费, 发行股票、债券需支付的发行费等。

资金成本在企业筹资决策中的作用：资金成本是影响企业筹资总额的重要因素；资金成本是企业选择资金来源的

基本依据；资金成本是企业选用筹资方式的参考标准；资金成本是确定最优资金结构的主要参数。

资金成本在投资决策中的作用：在利用净现值指标决策时, 常以资金成本作为折现率；在利用内部收益率指标进行决策时, 一般以资金成本作为基准收益率。

经营杠杆的概念

由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应，称为经营杠杆。对经营杠杆进行计量最常用的指标是经营杠杆系数，其计算公式为：

息税前利润变动率 经营杠杆系数＝ 产销业务量变动率 经营杠杆与经营风险的关系

企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。

财务杠杆的概念

由于债务的存在而导致普通股股东权益变动大于息税前利润变动的杠杆效应，称为财务杠杆。对财务杠杆进行计量的最常用的指标是财务杠杆系数，其计算公式为： 普通股每股利润变动率

财务杠杆系数＝ 息税前利润变动率

财务杠杆与财务风险的关系：利用负债，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。财务杠杆系数越大, 对财务杠杆利益的影响就越强, 财务风险越大。

总杠杆的概念

由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应，称为总杠杆。对总杠杆进行计量的最常用的指标是总杠杆系数。所谓总杠杆系数，是指每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数。其计算公式为：

每股利润变动率 总杠杆系数＝ 产销业务量变动率 总杠杆与企业风险的关系 由于总杠杆作用使每股利润大幅度波动而造成的风险，称为总风险。在其它因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总风险越大；总杠杆系数越小，总风险就越小。

资本结构的相关概念

资本结构是由企业采用各种筹资方式而形成的，筹资方式的组合不同决定着企业资本结构的构成及其比例关系的不同。

所谓最佳的资本结构是指企业在一定时期内, 使加权平均资本成本率最低、企业价值最大时的资本结构。最佳资本结构的评价标准为: ①有利于最大限度地增加所有者财富, 使企业价值最大化；②在企业不同的资本结构评价中, 其加权平均资本成本最低；③能确保企业资金有较高的流动性, 并使其资本结构具有与市场相适应程度的弹性。

影响企业资本结构的宏观因素分析 1、利率杠杆因素

企业在一定条件下，多举债就会形成举债正效应，使企业价值增高。当企业总资产收益率j大于宏观利率i时，企业总体的债务供给量会增加，同时投资人对债券或贷款的投资报酬率总体要求也比较高。

2、通货膨胀因素

通常人们认为在通货膨胀情况下企业举债经营是有益的，因为企业偿还的是更“廉价”的货币。但财务理论界却认为在通货膨胀情况下，举债收益很大程度上取决于盈利情况。

3、资本市场因素

效率越高的资本市场，企业的股票价格越能反映企业经营情况。企业偏好于股权融资，负债比率就会更趋于最佳的资本结构。在效率越低的资本市场，企业偏向于选择负债融资，使企业偏离最佳的资本结构。

影响企业资本结构的微观因素分析 1、行业因素

由于不同行业所需的资本规模、资产的流动性以及行业风险的不同，决定了不同的行业资本结构也不同。一般认为，高风险行业负债水平不宜过高，资产流动性高的企业可以高负债；不同的资本规模影响企业资本结构。

2、资本成本和财务风险

企业确定资本结构，首先必须考虑资本成本与财务风险。资本成本直接决定了企业筹资来源的选择及组成情况。企业必须在由于负债经营所带来的好处与财务风险之间进行选择，以决定筹资的方式和数量等。

3、经营风险

通常，即使是相同行业的企业，其经营风险也可能存在不同，因此经营风险便成为影响企业资本结构的一个独立因素。通常，企业应在经营状况良好而不是下降的情况下加大负债比例。

4、企业规模

在财务实务中，大企业收益比小企业更稳定，其破产成本将更低，因而大企业可较小企业更多的负债。 5、企业获利能力

按照西方筹资顺序理论，企业融资的顺序一般是保留盈余、负债筹资、股权筹资。高盈利的企业一般势必先尽可能利用保留盈余，然后再发行债券；而低盈利企业则更大程度上依靠负债融资，造成负债比例较高。

6、企业成长性

高成长的企业经营风险小，因而可采用较高的负债比例融资。 7、税收影响

由于利息费用而减少的支出（相当于利息费用乘以税率）被称为税盾（Tax Shield）。由于税盾的存在，对企业负债资本的安排产生了一种刺激作用。在不考虑税盾不确定性的条件下，负债比例越高，税盾越大，企业价值越高，因此企业应尽量提高负债比例。但如果考虑到税盾的不确定性，如企业负债比例过高，则税盾的不确定性下降，导致企业价值下降，因此应该适度负债。

3.2 案例分析 案例1：

COX COMMUNICATIONS 公司（1999）筹资方式的选择

一、本案例学习目标

通过本案例的学习了解公司筹资的目标、公司的财务目标对筹资决策的影响；掌握公司在筹资决策中的影响因素；掌握不同的筹资形式对公司产生的影响，并了解不同筹资形式的优点与缺点。

二、问题的引出

COX COMMUNICATIONS公司为了获得重要的有线电视资产，赢得市场和节约成本，在未来拟进行一系列的收购。1999年7月伊始，公司已经表态要在年底前完成超过70亿美元的收购。这就要求克莱门特的团队在未来6个月的时间内为公司将来若干年的战略性收购匆忙筹集资金。

目前克莱门特的团队面临的任务是为公司如何筹集资金出谋划策。

三、案例陈述及阅读引导

（一）问题背景

COX COMMUNICATIONS 公司（以下简称COX公司）的总部所在地是佐治亚州的亚特兰大市。COX公司的财务主任是达拉斯·克莱门特。1999年年初，克莱门特和他的团队知道公司将在接下来的三五年内进行几次大收购，可能要花费70亿～80亿美元。然而，竞争对手间为收购有价值的有线电视系统进行着前所未有的激烈竞争。这使得许多重要有线电视资产比预期更快地加入到竞争中来。从战略的角度看，COX公司不能失去这些有线电视资产，特别是那些与公司现有系统联合起来能为公司赢来大量市场份额及成本节约的资产。7月伊始，公司已经表态要在年底前完成70亿美元的收购，这将给公司带来分布在8个州的超过160万的新用户。这些收购交易将岁公司结构复杂的资产负债表带来压力，这就要求克莱门特的团队要在6个月的时间内为公司将来若干年的收购匆忙筹集资金。

接着，在7月中旬，COX公司得知GANNETT公司打算出售它的有线电视资产。COX公司的母公司COX ENTERPRISES公司（以下简称CEI）和GENNETT公司都是有着百年历史的报业公司，并都涉足其他通信业务，包括电视和电台广播、印刷媒体、电影制作与有线电视。GANNETT之前并没有要将有线电视系统出售的迹象，但收购方愿意为其有线电视用户支付的高价格显然已让GANNETT公司怦然心动。基于近期相近的交易，COX公司团队估计，要想赢得GANNETT公司

522000个用户服务的权利，公司大约要出价27亿美元。经过这次和不久前进行的几次收购活动，COX公司的用户数将比年初增加60%。当然，这次收购活动也将给公司的融资能力施加更大的压力，而克莱门特团队要就公司如何筹措资金出谋划策。

为了这些收购活动克莱门特团队必需计算出，公司要发行多少债券、股票或股权连接型证券，或者要出售多少已增值的非战略性资产他们就收购GANNETT公司资产而提出的融资建议要与公司为以后的收购活动筹资的长期能力相一致他们尤其要注意筹资决策行动对公司投资及债券评级的影响，而这是公司董事会想力保的等级。同时，他们的建议也要考虑COX家族的偏好。COX家族通过私人拥有CEI公司二持有了公司超过2/3的股权，并且要维持对COX公司的绝对控股。COX公司总部外面的热浪远远不如克莱门特部门内那样热---克莱门特团队持续工作直到深夜。

问题1：对克莱门特来说，筹资需要考虑哪些重要因素？你能说出可能的理由吗？ （二）COX COMMUNICATIONS公司和有线/宽带业务

从1898年成立直到1962年，COX ENTERPRISE主管业务一直是报业。公司在1962年通过购买加利福尼亚州、俄勒冈州、宾夕法尼亚州和华盛顿州各处的有线电视系统而首次进入了有线电视行业。这些有线电视系统通过同轴电缆将电视信号传送到千家万户，为用户提供清晰的接收信号和新的节目选择。到1977年，公司的有线电视分部在九个州运营，并为50万用户提供服务。到1990年，公司服务的有线电视用户达到了150万户，而到1999年年初，有线电视用户数几乎达到了370万户。1995年，CEL通过成立COX公司的形式将公司有线电视业务部分剥离，但仍持有对COX公司绝对多数的控制权与经济上的所有权。

由于技术创新与政府的放松管制，对于有线电视运营商来说，20世纪90年代后期是个巨变时期。有线电视运营商花费数十亿美元将同轴电缆换成光缆，后者提供的容量是前者的1000倍。增加的容量使得有线电视公司（现在被称为“宽带”公司以反映其提供服务的宽度）可向用户提供付费电视与有线电视服务、高速互联网接入及数字电话服务。有线电视运营商预期诸如此类及其他的新服务将使得公司利润至少在未来几年内得到增长。电信业务趋同的部分结果是，增加服务宽度使得宽带公司和范围更广的对手进行竞争，这些对手包括卫星系统、电话公司和无线公司。以1996年的《电信改革法案》为代表的放松管制允许有线电视运营商和电话公司互相进入对方的业务领域，这使得电信业的业务趋同成为可能。传统有线电视业仍然受到严格的管制，而如今的宽带行业成长及随之而来的竞争则在管制放松的范围内发生。

COX公司以自身提供的高质量技术和服务为荣，在网络升级和引进新服务方面非常积极。到1999年中期。COX公司60%的有线系统已经升级到750兆赫的容量（MHz）。由于模拟电视服务只有550 MHz的容量，该升级使得COX公司能通过COX@HOME向其用户提供调整互联网接入服务，通过品牌“COX数字电话”提供电话服务及通过品牌“COX数字TV”提供先进的数字电视节目。数字电视业务预计将带动COX公司核心电视收入的快速增长，若没有电视数字业务，公司在未来5年内的年增长速度将只有6%~8%。这一增长速度源于3%~5%的预期增长率和用户基数自然增长。但是高速互联网接入和数字电话业务收入的语气增长速度却远大于此（见表1—1）。总体而言，这些增值服务预期会使公司经营性现金流每年以8%~15%的速度增长。那些仍处于概念阶段的增值服务，如家庭安全等，则并不包括在这一估计中。公司包括网络升级和服务扩展在内的资本性总支出估计在2000年为13亿美元，在2001年则接近11亿美元。

表3-1 有线服务的毛利率和增长率

项目 每月现金流（百万美元） 30 16~18 35~40 55~60 毛利率（%） 当前用户渗透率（%） 目标渗透率（%） 模拟电视 数字电视 调整互联网 数字电话 75 55 30 55 67 2 2 1 67 30 25 25

有线电视运营商意识到，公司要尽可能地增加用户数量以分摊公司运营和网络的固定成本。通过联合实现在区域市场上占有高的市场份额，就能达到区域规模经济，从而有效节约成本。在全国范围内，联合能增强有线电视运营商与制作并提供节目的内容供应商进行讨价还价的能力。扩张也有助于有线电视运营商通过给更多家庭提供捆绑式服务而增加收入。

因此，COX公司和它的竞争对手一样都通过收购活动快速扩张用户数。例如，1995年COX公司收购了TIMES

MIRROR CABLE TELEVISION,从而增加了130万的用户。仅在1999年上半年，COX公司就宣布了要从MEDIA GENERAL收购有线系统、与TCA CABLE合并及收购AT&T有线资产的消息。这些收购活动预期在1999年底完成，但并不是百分之百发生。它们有赖于监管当局的批准及地方社团特许权的转让，而获得必要的批准要花费3~15个月的时间。这些收购活动将使COX公司用户达到550万，分布在18个州，这将使得COX公司成为全美第五大有线电视公司运营商。

有线电视公司间对用户的争夺导致获得新用户的成本骤增。有些分析师认为，当微软公司的保罗·艾伦（Paul Allen）拥有的CHARTER公司在1998年4月购进MARCUS CABLE时，竞争白热化了。结果是，在20世纪90年代的大部分时期及近至1998年，有线电视公司在扩张有线电视运营时，为获得每个用户支付大约2000美元，但到1999年该数字已经上升到4000美元。随着可获得的有线资产迅速减少，行业中现有的公司要么支付这些价格，要么就得面临成为二流竞争者的可能。FORRESTER RESEARCH估计，在4年内5家最大的有线电视公司所服务用户的占比将从现在的约56%增加到70%。

实现规模经济需要付出高昂的代价。在1999年对于COX公司来说就变得非同寻常了。GANNETT公司是一家多元化的媒体格式，由FRANK GANNETT于1906年创建。GANNETT公司发行75份报纸，是全国最大的报业集团，同时告诉21个电视台占有美国17%的市场份额。1995，GANNETT公司购进MULTIMEDIA公司，从而拥有在印第安纳州、伊利诺伊州等几个州的有线系统，该系统在1999年大约有522000个家庭用户。GANNETT公司资产对COX公司的吸引力不仅在于用户的数量，而且也非常符合COX公司集中用户的地理分布以实现规模经济和范围经济的发展战略。然而，GANNETT公司的有线系统价格不菲。GANNETT公司打算将其有线资产通过拍卖的方式出售，COX公司估计大约要支付27亿美元才能在拍卖中胜出。

问题2：如果把收购看作是一项投资的话，克莱门特在筹资决策过程中需要考虑的第一件事是什么？ （三）为COX公司的增长和收购GANNETT资产而筹集资金 COX公司董事会主席詹姆斯·肯尼迪（James Kennedy）和公司总裁兼首席执行官詹姆斯·罗宾斯（James Robbins）在公司年报中写道，“我们一直对潜在的成长机遇进行评估，以非常清晰的测试标准来衡量它们，即它们能否为股东创造大量的价值??部分由于我们强健的资产负债情况，COX公司拥有灵活性。”在对当前融资决策进行艰难抉择时，克莱门特和他的团队要考虑的关键问题是如何让保持充分的财务灵活性以便能为计划中及未来预期的业务机会持续筹措资金。

显然，为这些收购项目筹资会影响COX公司的资产负债表。即使没有对GANNETT有线资产的收购，公司内部现金流也不足以为公司当前已经宣布的那些收购项目提供资金。COX公司对网络升级、收购项目、股权投资及新产品开发等资本性支出所需要资金来自19亿美元的内部现金流、19亿美元的净债务关系发行、3.7亿美元的股票发行（包括1995年的IPO）和9亿美元的非战略性资产出售。由于克莱门特和他的团队必须考虑众多的因素，公司融资和资产出售的选择变得非常复杂。特别是团队清楚地意识到了，市场条件的变化会大大影响公司的融资能力，从而影响其对GANNETT有线资产的收购活动。

1.发行普通股

COX公司可以通过公开发行股票来筹得全部或部分所需资金。在大约4年前的1995年6月，公司曾进行了首次（也是唯一一次）股票发行。通过这次股票的公募和私募发行，公司募集了将近4亿美元的资金。但是，任何发行股票募集资金的建议都要留心COX公司独特的所有权结构。COX公司有两种普通股流通在外：A股每股有一个投票权，C股则有着超额投票特权——每股C股股票有10个投票权。两种普通股都不分红。COX家族通过CEL公司持有COX公司5.338亿A股中的3.792亿股及全部2760万股的C股。作为TCA公司交易的一部分，COX公司预计要在下一个财政季度发行3830万股普通股，即使这样，CEL公司仍持有COX公司67.3%的普通股和76.8%的投票权。CEL的董事会主席和首席执行官詹姆斯·肯尼迪是CEL创始人的孙子，也是COX公司董事会主席。

COX公司有许多财务目标。第一个目标就是公司规模5年翻一番；其次是保持COX家族对COX公司的控制权。1995年公司普通股的首次公开发行使得公司能够通过收购活动扩张公司规模，但CEL不希望它对COX公司的控制权被进一步稀释。为了保证它们作为公司管理层的利益与其他股东的利益相一致，COX家族认为应该占绝大多数的股权并对公司实施控制。由于任何股票发行都将降低CEL的持股比例，COX家族的偏好就限制了公司所能进行的股权融资的数量。最后，正如下文讨论的那样，公司并不愿提高公司的财务杠杆比率。

克莱门特也考虑到他在资本市场上发行大量公司股票的策略性能力。CHARTER公司和COX公司吸引了相似的投资者，克莱门特担心在CHARTER公司股票发行之后，投资者对COX公司股票的需求就降低了。如果真要发行股票，他会希望在CHARTER公司的IPO之前进行。克莱门特也要考虑市场的整体条件。由于美国持续的经济增长，

美国股票市场有着长达近十年的高收益率，但很多市场权威人士警告市场将随时进行调整。

发行股票的直接成本（包括承销佣金与费用）也是一个值得考虑的必要因素。发行股票的直接成本大约为所筹资金量的2%~3%。此外，大规模的股票发行可能会产生“市场影响”，市场往往以公司流通股价格的下跌来迎接公司新股票的发行。学术研究表明，尽管该影响在不同公司和不同的时期都不尽相同，但影响程度通常为公司股票价格的3%~4%的下跌幅度。

问题3：发行股票时克莱门特考虑了哪些因素？这些因素将对公司目标产生什么影响？

2.发行债券或借款

作为替代方案，COX公司也可通过债务形式（不管是发行债券，还是银行借款）为收购GANNETT有线资产筹措资金。债务结构可以有多种形式，这取决于债务来源、期限结构、现金息票水平及不同的选择权。1995年后，COX公司已经通过债务形式筹集了19亿美元。这些债务的到期期限5~30年不等，收益率则比同样期限美国国库券的收益率高65~115个基点。

但是，COX公司的高管却担心公司财务杠杆比率的增加。COX家族在债务的使用方面非常保守。在CEL公司全部子公司中，COX公司已经有了最高水平的债务融资。此外，COX公司有个公开的明确的目标，男就是保持债务评级的高等级。COX公司高管声称，“我们要想在债务和股权之间寻求良好的平衡。我们公司仍将是投资级的，而且这非常重要。”保持投资级评级要求格式对若干财务指标进行小心监控，这些指标中最重要的是“债务/EBITDA”比率。目前，COX公司的“债务/EBITDA”的目标比率为不高于5倍，这是公司高管认为维持公司投资级的最大倍数。从公司外部看，投资级公司债券的市场比非投资级公司的更大，也更稳定。非投资级公司可能会发现公司有时很难进入信贷市场，这些时期包括20世纪80年代后期和最近发生亚洲货币危机和1998年的俄罗斯债务危机。此外，比较BBB到BB级之间的收益率和BBB到A级之间的收益率差，可以发现低于投资级的债务成本更高。如此境况可能会严重限制COX公司将来的财务灵活性。

除了要考虑1999年秋天时信用利差可能扩大的风险外，克莱门特还要考虑到在过去的6个月内30年期美国国库券收益率已经上升超过了0.5个百分点的事实。债券发行的直接和间接成本比股票要来的低。克莱门特认为交易费用低于2%，学术研究估计，发行债券（对COX公司股票价格）的市场影响大约在1%~2%。

问题4：发行债券对克莱门特的吸引力在什么地方？

3.发行混合证券

另一个可能的选择是发行混合证券，这类证券同时有着债券和股票的特点。最常见的例子是优先股或可转换债券。在混合证券市场中最近的创新是“强制转换”结构证券和“信托优先”产品，它们试图将债券和股票的最好特性结合起来。许多投资银行都提供这些产品，但最近提议给的一个特定品种是由美林公司开发出来的股权连接型混合证券（ELINE Income PRIDES）.

这个证券同时有着债券和股票的成分。每单位的FELINE Income PRIDES含有：①投资者在3年内购买固定金额的COX公司A股的义务；②优先股。在税收处理上，COX公司支付给Income PRIDES优先股成分的费用可作为税收扣除额，但由于证券持有者有义务在将来购买公司股票，所以，在财务报告上该证券被视为股票。

能实现如此的证券，它的法律结构在某种程度上的复杂的。从本质上说，COX公司要成立一家法律实体（信托公司）来发行优先股和普通股。COX公司购买信托公司全部的普通股，并完全控制该信托公司。信托公司的优先股和上述的股票购买义务捆绑在一起，然后，作为卖给投资者。比如投资者支付50美元购买一单位Income PRIDES，在三年内每年可收到基于50美元本金的7%的优先股股息。在3年后，投资者有义务通过：①将优先股交换的方式：②以现金的方式购买公司A股票。在这两种情况下，COX公司向Income PRIDES持有者出让的普通股数量取决于到期日时普通股的市场价格，一般而言，3年内普通股价格越高，Income PRIDES持有者将收到的普通股数量就越少。

在发行优先股之后，信托公司将以发行所得资金来购买COX公司新发行的债券。债券的7%的利息和优先股持有者手上的作用。也就是说，COX公司投资将其债券卖给信托公司，信托公司再将其优先股卖给投资者。通过信托公司发行的普通股，COX公司持有信托公司的剩余部分。

在财务报告上，这种结构对COX公司的好处在于，公司发行的债券将不在资产负债表上以债务出现。由于COX公司持有信托公司股份，COX公司事实上是发行债券给自己，所以，当两家公司的资产负债表合并后，债权和债务就相互抵消了。但在COX公司在财务报表上会出现“少数股东权益”这一项目，以反映信托公司发行的优先股。但会计项目出现在负债项目和股东权益项目之间。但在税收处理上，COX公司可以抵免因这笔债务而支付给信托公司的利息，因此，在财务报告上，FELINE Income PRIDES看起来好像是股票，而在税收上“背对背”债务的款项支付则被

当做普通利息费用处理。此外，由于在FELINE Income PRIDES中，投资者有合同义务在将来购买COX公司的股票，评级机构会给债券以权益级评级，因此，FELINE Income PRIDES使得COX公司能在得到评级机构权益级评级和满足会计处理目标的同时，不仅发行了债券，而且得到了利息支出抵减税收的好处。

问题5：对克莱门特来说，发行混合性证券有什么不好的地方？

4.出售资产

正如将在与AT&T进行交易时那样，COX公司也可以出售、互换或变现公司的某些非战略性股权投资。例如，COX公司持有对SPRINT PCS 的股权投资，价值约41亿美元。同样，COX公司在Discovery Communications（25亿美元）、@ Home（15亿美元）和Flextech（3亿美元）等公司也持有大量的股权投资，同时还持有其他公司较少量的权益。简单地将这些投资在公开市场上出售会给COX公司带来很沉重的税收负担。以一种能有效节约税收的方法将公司某些非战略性投资变现（即得到等值的现金）一直都是COX公司财务部的努力方向。

克莱门特可以在公开市场上直接出售公司的某些股权投资，并将出售所得资金用于购买GANNETT公司部分或全部的有线资产。直接出售股权投资的一个缺点是COX公司要为资本利得纳税。以节约税收的有效方式处理这些增值资产也是可能的，比如在与AT&T交易中，COX公司在没有触发应税事件的情况下就将它所持有的AT&T股票互换成对AT&T子公司的股权，这些AT&T的子公司拥有有线资产。通过其他方式的变现，COX公司能收到与这些资产价值等值的现金，同时将资本利得的税收向后递延若干年。然而在实践中，变现会受到一些限制。对SPRINT PCS的投资在11月之前不能售出或套期保值。此外，相对于这些股票的每日平均交易量，COX公司持有SPRINT 、@ Home和Flextech公司的股票规模太大，因此，通过市场交易售出这些头寸会有些困难。

问题6：出售资产将给公司带来哪些影响？ （四）市场条件

除了公司选择资本结构的政策问题之外，还有很多执行方面的重要因素需要考虑。如前所述，团队担心公司竞争对手的IPO会使COX公司发行股票筹资变得更难。从更大的范围看，人们普遍担心1999年的市场前景。在1998年秋天，俄罗斯拒付它的大部分债务，资本市场几乎崩溃了。作为股票市场晴雨表的道琼斯工业平均指数在接下来的两周内下跌了10%。信用溢价(credit spread)（即告诉债券收益率与相同期限国库券收益率之差）在5个月内几乎翻番。A级借款人的信用溢价从56个基点上升到135个基点，而BBB级借款人的信用溢价，则从95个基点上升到181个基点。

这导致了1998年下半年债券发行的严重不足。尽管市场在1999年上半年有点起色，但最近以来债券市场的弱势使得很多先前已宣布的交易被取消。例如，5月21日，一家Baa3/BBB一级的加拿大公司GREAT LAKES POWER公司就推迟2亿美元的10年期债券的发行，紧接着又推迟了超过10亿美元的债券发行。受到最大打击的是非投资级的债券发行人和互联网与电信公司。

另一个重要是Y2K问题的潜在影响。许多人害怕，当2000年到来时，使用两位数记录年份的计算系统会发生故障。尽管说出现巨灾有点夸张，但确实存在一种可能，那就是在某些Y2K风险化解之前对证券的发行反应冷淡。

问题7：市场反应对公司筹资有什么影响？

（五）建议

不管COX公司是否要收购GANNETT有线电视业务，1999年公司的其他收购项目也会显著地改变公司的资产负债表。克莱门特采取的任何行动，一方面要考虑到它对所有权的稀释作用，另一方面也要考虑到信用评级机构的反应。此外，克莱门特团队需要对公司长期融资计划是否恰当进行评估，并在长期融资计划下评估公司收购GANNETT有线资产及最近已宣布收购项目的具体融资方案。

四、案例分析

（一）COX公司为什么融资

融资就是筹集公司进行财务活动所必须的资金。公司的财务活动众多，可分为日常经营活动、投资活动、融资活动、利润分配活动和企业收购与兼并等。这些活动的发生最终都围绕着实现公司的目标而进行。所以，公司的融资活动是为实现公司目标而发生。

COX公司的目标是为股东创造最大的价值，实现股东价值最大化的途径是多种多样的，如通过证券投资获得投资收益、引进先进设备降低成本等。目前，COX公司为实现股东价值最大化，面临着一个机会——收购GANNETT公司，获得有线电视资源，以扩大市场份额和降低成本，但是，COX公司必须对未来潜在的成长机遇进行评估，并以清

晰的测试来衡量它们。COX公司以报业起家，1962年通过收购进行有线电视服务行业，并使其成为主营业务。20世纪90年代对于有线电视运营商来说是个巨变时期，COX公司对这一时期的变革对公司的影响作出评估，认为竞争与机遇同在。首先，竞争是激烈的，当微软公司的保罗·艾伦（Paul Allen）拥有的CHARTER公司在1998年4月购进MARCUS CABLE 时，竞争达到了白热化的程度，这将增加共识扩大市场的成本和有线电视资产的减少，进而提高获得有线电视资产的价格。这些都是公司不得不接受的，否则公司将被沦为二流公司。然而，这也将为公司的发展提供机会，也就是通过收购GANNETT公司使得COX公司变得非同寻常，因为，GANNETT公司资产对COX公司的吸引力不仅在于用户的数量，而且也非常符合COX公司集中用户的地理分布以实现规模经济和范围经济的发展战略。

通过以上分析，公司认为收购GANNETT公司将会实现股东价值最大化，所以决定采取收购行动。要想收购成功需要支付一个价值不菲的价格，而公司的经营先进流量又不能满足收购的需求。为此，公司面临的问题是如何筹集收购所需资金。

（二）影响融资决策的因素

公司在融资之前所要做的第一件事是对所筹集的资金的投资项目（即案例中的收购项目）产生的效益和需要的资金数量进行评估。在决定为投资项目进行融资之后，需要分析影响融资的因素有哪些。本案例中，考虑了以下主要因素。

1、公司有哪些筹资方式可供选择

在本案例中，公司可发行普通股、公司债券或借款、混合型证券或出售公司的资产。这些筹资方式都有其优缺点，并对公司目标的实现产生影响。在筹资决策时应结合公司的需要进行分析。

2、公司的财务目标

公司的财务目标有整体目标和具体目标之分，它对融资决策具有刚性约束作用。公司整体目标是通过实现具体目标来完成的。COX公司的整体财务目标是实现股东价值最大化。这一整 体目标是通过一些具体目标来体现的。例如，通过收购赢得市场份额和节约成本；为未来长期筹集资金保持财务的灵活性等。财务具体目标对融资决策的约束，在整体融资决定过程中都得到了体现。在本案例中，我们可以看到，公司的财务目标之一就是保持COX家族对COX公司的控制权。CEI不希望它对COX公司的控制权被进一步稀释。为了保证公司管理层的利益与其他股东的利益相一致，COX公司家族认为应该占绝大多数股权并对公司实施控制。由于任何股票发行都将降低CEI的持股比例，COX家族的偏好就限制了公司所进行的股权融资的数量。公司并不愿提高公司的财务杠杆比率的意愿也会对公司选择筹资方式产生影响。

3、公司投资级债券信用的等级

公司债券的信用等级表示公司债券的质量优劣，它反映了债券还本付息能力的强弱和债券投资风险的高低，同时也反映了债券违约的可能性大小，亦体现债券投资者的投资风险。它在很大程度上会影响债券的发售能力和到期成本，因此，在考虑发行债券筹资时，财务经理人员必须认真对待预期的债权等级。按照国际惯例，可以把债券级别按风险程度的大小分为三等九级两大类。其中，两大类指投资类（包括一等的AAA、AA、A级和二等的BBB级）和投资类（包括二等的BB、B级与三等的CCC、CC、C级）。

本案例中，强调融资对公司投资级债券信用等级的影响，实质上是公司具体财务目标—保持公司长期筹资能力对融资决策约束的体现。事实上，COX始终想保持保守的财务结构，并且COX公司有个公开的明确的目标—保持债务评级的高等级，这一点对于COX公司非常重要，因为，从公司外部看，投资级公司债券的市场比非投资级公司的大，也更稳定，而非投资级公司可能有时很难进入信贷市场，比较BBB到BB级之间的收益率差和BBB到A级之间的收益率差，可以发现低于投资级的债务成本更高。如此境况可能会严重限制COX公司将来的财务灵活性。

4、控股股东的偏好

控股股东不仅是公司的所有者，也是公司的实际控制权人，他的偏好将影响公司财务政策的制定，包括融资方式的选择，从而使公司的财务政策反映控股股东的意志。

控股股东有许多偏好，本案例中，控股股东的偏好有：对控制权的偏好、低负债的偏好、保持财务灵活性的偏好等，这些都反映在对筹资方式的决策中。如由于对控制权的偏好可能COX家族担心发行普通股会稀释其控制权，对低负债的偏好可能会比较抵制发行债券和借款，所以，COX公司高管声称，“我们要想在公司债务和股权之间寻求良好的平衡”。

控股股东的偏好是不稳定的，会受到资本、知识、信息与能力等禀赋状态变化的影响。克莱门特在做出融资对策时，必须考虑控股股东的偏好，以免枉费心机。

5、资本市场

资本市场是投资与融资的主要场所之一，其状况会关系到是否能成功融资以及融资额的大小。克莱门特也考虑到他在资本市场上发行大量公司股票的策略性能力。CHARTER COMMUNICATIONS预期于1999年秋天进行首次公开发行。由于CHARTER公司和COX公司吸引了相似投资者，克莱门特担心在CHARTER公司股票发行之后，投资者对COX公司股票的需求就降低了。如果真要发行股票，他会希望在CHARTER公司的IPO之前进行。克莱门特也要考虑市场的整体条件。由于美国的持续经济增长，美国股票市场有着长达近十年的高收益率，但很多市场权威人士警告市场将 随时进行调整。因为，市场状况会影响到公司发行股票的成功率和发现成本等。

当然，除此之外，在具体决策时，还要考虑到其他许多因素，如筹资成本、国家的融资政策等。 （三）公司融资方式的选择

克莱门特及其团队在测算了收购GANNETT公司所需的资金及其未来对公司可能产生的影响，并分析了筹资所要考虑的因素。接下来，他们的任务就是为了实现筹资目标选择适当的筹资方式。他们把发现普通股股票、公司债券或借款、混合型证券和出售公司资产纳入了视野。

1、发行普通股股票

普通股是公司最基本的股份，也是没有特殊权利的股份。与其他筹资方式相比，发行普通股筹措的资本具有永久性，它对保证企业最低的资金需求有重要意义；发行普通股筹资没有固定的股利负担，所筹集的资本是公司最基本的资金来源，可作为其他方式筹资的基础，增加公司的举债能力；由于普通股的预期收益较高，并可一定程度上抵消通货膨胀的影响，因此普通股筹资容易吸收资金；普通股筹资的限制较少，不会影响公司经营的灵活性。

但普通股的资本成本较高，从投资者的角度讲，投资于普通股风险较高，相应地要求有较高的投资报酬率；对筹资公司来讲，普通股股利从税后利润中支付，不具有抵税作用，此外，普通股的发行费用也较高；可能分散公司的控制权。

COX公司非常重视股票的表决权，将公司的普通股股票设计为“一股一票”的普通股和具有超额投票权的普通股—“一股股票有10个投票权”，且两种普通股都不分红，这使公司具有一个特殊的股权结构。这一股权结构，使COX公司所有的股东都丧失了分配公司利润的权利。从“COX家族通过CEI持有COX公司5.338亿A股中的3.792亿股及全部2760万股的C股”的事实可以看出，COX家族作为控股股东对公司控制权的重视，不仅想通过“一股一权”普通股票来获得控制权，而且通过持有债券的“一股10票”的特种股票更是以少量资金牢牢的把握了控制权，从而使我们看到，公司立足于长远发展的战略和控股股东对控制权的偏好。

从克莱门特及其团队的决策中发现，他们除了考虑了控股股东对控制权的偏好之外，还考虑了公司的经营目标、交易成本、发行股票对股票市场的影响和公司未来财务的灵活性因素。

2、发行债券

债券是由中央或地方政府、金融机构、企业等机构向社会公众筹集资金而面向投资者发行的按一定的利率支付信息并按约定的条件偿还本金的有价证券，其本身是一种表明债权债务关系的凭证，并具有相应的法律效力。债权持有人（即投资者）为债权人，而债券发行人即为债务人。债权人有权按约定的条件向债务人取得利息和收回本金。

发行债券和发行普通股融资存在着一些差异。首先从筹资成本看，在债券融资中，债券的利息支出可以作为成本在税前列支，因而他又冲减税基的作用。而发行普通股，对公司法人和股份持有人进行“双重纳税”，即股利必须从税后盈余中支付。此外，债券的发行费用低，且可以锁定成本，尤其在预期利率上浮时期效果更明显。发行债券成本低时克莱门特考虑的一个方面。从控制权方面看，发行股票可以增加资本，把握更多的投资机会，保持较低的负债率和较高的投资信用等级，从而保证企业财务灵活性和资本市场再融资的低成本，这是克莱门特所看到的发行股票的好处，但是，对克莱门特来说面临的一个难题是发行股票可能会稀释COX家族的控制权，这与控股股东COX家族的偏好相悖，而发行债券则可避免控制权的稀释，然而，发行债券可能会使公司的信用等级下降和降低公司的财务灵活性，这也不符合COX家族的偏好，所以，这对克莱门特是一个两难的选择。

3、混合证券

混合证券，这类证券同时有着债券和股票的特点。最常见的例子是优先股和可转换债券。当然还可以以其它的形

式将债券和股票的特性体现出来。 （1）优先股。优先股的主要特征是股利分配权和剩余财产要求权优先于普通股股东。优先股股东还拥有管理权，但是，其管理权是受到严格限制的，通常在公司的股东大会上，优先股股东没有表决权，只有当公司研究与优先股有关的问题时才有权参与表决。

优先股没有固定的到期日，但大多数又附有收回条款，这就使得使用这种资金更有弹性，当企业财务状况较弱时发行，而财务状况好转时收回，有利于结合资金需求，控制公司的资本结构；优先股股利的支付既固定，又有一定的弹性。一般而言，优先股固定支付的股利并不构成公司的法定义务，如果财务状况不佳，则可暂时不支付优先股股利；从法律上讲，优先股属于公司的自有资金，因而，优先股扩大了权益基础，可适当增加公司的信誉，加强公司的借款能力。优先股也有筹资成本高、发行限制多等劣势。

（2）可转换债券。可转换债券是债券的持有人在一定时间内依据约定条件可将其转换为普通股股票的债券。它具有可选择性，债券型、股权性和可赎回性。发行可转换债券对公司的吸引力在于：①有利于降低资本成本。可转换债券由于给予了债券持有人以优惠的价格转换公司股票的好处，故其利率低于同一条件下的不可转换债券的利率，降低利息费用；此外，在转换为股票时，公司无需另外支付筹资费用，降低了发行成本；②有利于筹集更多的资金。可转换债券在给投资人提供固定的利息收入的同时，又给投资人提供一项选择权，对投资者具有一定的吸引力，有利于扩大债券的发行数量，筹集更多的资金；③有利于稳定股票价格和减少对每股收益的稀释。可转换债券的股票转换价格一般要高于其发行时的公司股票价格，所以，当公司发行股票或配股时机不佳时，可以先发行可转换债券，然后通过转换实现较高价位的股票筹资的目的。这样一来不至于因为直接发行新股而进一步降低股票市价，二来由于可转换债券的转换时期较长，在将来转换债券时对公司股价的影响比较温和，从而有利于稳定股价。另外，由于可转换债券的高于其发行时的股票价格，所以转换成的股票股数会减少，相对就降低了由于增发新股对公司每股收益的稀释度；④有利于减少筹资中的利益冲突。由于日后会有相当一部分的债券持有人将其所持有的可转换债券转换为普通股，发行可转换债券不会使公司增加太多的偿债压力，所以其他债权人对此的反对会较小，公司受其他债务的限制性约束也会较小。

可转换债券也有不利之处：①股价上扬风险。虽然可转换债券的转换价格高于其发行时的股票价格，但如果转换时的股票价格大幅度上扬，公司只能以较低的固定转换价格换出股票，从而降低公司股权筹资额；②财务风险。如果公司业绩不佳，持有者将不愿行使转换权利，从而使可转换债券被“悬挂”起来。可转换债券可能不能转换为普通股，公司必须及时偿还本金，这样就加大了公司的财务风险；③丧事筹资能力。可转换债券在转换前还是公司的债务，这些债权不能转换为权益资本，企业在收回这些债券之前将丧失一部分筹资能力；④丧失弟媳优势。可转换债券转换为普通股后，应会失去低利率筹资的好处，从而导致公司的综合资本成本上升。

当然，除了优先股和可转换债券之外，还有其他将股票与债券的特性结合起来的产品，COX公司就设计了一种实现其财务目标的混合性证券—股权连接型混合证券（FELINE Income PRIDES）。该混合证券更像是一种优先股。它有两个主要好处来满足COX家族对控制权和低负债的要求：第一，从该证券的发行实施过程来看，随着该证券的发行实施，新增持有者有普通股股东的普遍权利，且随着股票市场的走强，持有者交换普通股的数量将会减少，这样保证了COX家族的控制权不会因发行该证券而被稀释；第二，在财务报告上，公司发行的证券将不会以债务出现。但在COX公司的财务报表的负债与股东权益之间会出现“少数股东权益”项目，以反映信托公司发行的优先股。在税收处理上COX公司可以抵免因这笔债务而支付给信托公司的利息，因此，在财务报告上，FELINE Income PRIDES看起来好像是股票，而在税收上“背对背”债务的款项支付则被当作普通利息费用处理。此外，由于在FELINE Income PRIDES中，投资者有合同性义务在将来购买COX公司的股票，评级机构会给债券以权益级评级，因此，FELINE Income PRIDES使得COX公司能在得到评级机构权益级评级和满足会计处理目标的同时，还得到了利息支出递减税收的好处。

4、出售资产

通过出售资产获得现金，并将其用于COX的收购项目，实质上是将一种投资转换为另一种投资的做法。一般来说，这种做法在公司战略性转变或不得已而为之的情况下实施。如果把COX公司的这次以及将来的收购计划看作是战略性的，那么，COX公司出售的资产是非战略的，这将意味着公司将来的发展更注重未来的长期性和战略性，使公司在未来更具有竞争力。但是，公司为此将付出代价：其一，出售资产将交纳高额的税金，这将降低股东的价值；其二，出售资产将受到市场状况的制约，被迫以较低价格出售资产，使公司失去一部分资本利得。

案例2：

清华同方的资本结构与筹资方式选择案例

实训目的：

本案例通过对清华同方的资本结构、增发新股以及后续的一些情况介绍, 了解关于增发新股的有关政策法规和理论知识, 以及清华同方选择股票筹资的必然性, 试图解决企业筹资方式选择中遇到的问题。

案例内容

一、清华同方简介

清华同方股份有限公司(股票代码600100, 以下简称“清华同方”)是经国家体改委、国家教委批准, 由北京清华大学企业集团作为主要发起人, 以社会募集方式设立的股份有限公司, 公司股票于1997年6月27日正式在上海证券交易所挂牌交易。

公司主要经营范围是: 计算机及周边设备的生产、销售、技术服务和维修； 互联网信息服务业务；医疗器械的生产；社会公共安全设备、交通工程设备、建筑智能化及市政工程机电设备、电力工程机电设备的设计、生产、销售、安装、技术开发、技术服务；节能、大气与工业污染控制、废弃物处理与综合利用的工程和设备的设计、生产、销售、承接工程安装及技术开发与服务；人工环境控制设备、通信电子产品、微电子集成电路、办公设备的生产、销售及工程安装；仪器仪表、光机电一体化设备、精细化工及生物制药产品的开发、生产和销售；消防产品的销售；高科技项目咨询, 高新技术的转让与服务；物业管理；自营和代理经核准的进出口商品目录内商品及技术的进出口业务；进料加工和“三来一补”业务；经营转口贸易和对外贸易；承包与出口自产成套设备相关的境外工程及境内国际招标工程；对外派遣实施上述境外工程所需的劳务人员。

自发行上市以来, 清华同方连续三年保持收入年平均增长100%, 净利润年平均增长50%左右的高增长业绩, 如表1-1所示, 在沪深千余家上市公司中表现突出,1998及1999年度上市公司50强评选中, 位列3和4位。

表3-2 清华同方上市以来经营业绩增长及股本扩张情况

指标名称 主营收入(万元) 增长率(%) 净利润(万元) 增长率(%) 总资产(万元) 总股本(万股) 流通股本(万股) 每股收益(元/股) 每股净资产(元/股)

1997年 38516 6943 78636 11070 4200 0.627 4.64 1998年 80621 109.3 10476 50.9 137643 16605 6300 0.631 3.83 1999年 166843 106.9 16084 53.5 256353 25933 10362 0.62 5.07 2000年 331885 98.9 23598 46.7 529058 38307 16507 0.616 6.72 二、资本结构状况

清华同方的各项财务指标显示, 其资本结构的安全性很强，如表1-2所示。

表3-3 清华同方资本结构指标 资本结构 指标 资产负债比率(%) 股东权益比率(%) 固定资产比率(%) 2001 中期 33.71 48.58 19.03 2000 末期 34.19 48.65 14.60 2000 中期 40.41 40.72 17.45 1999 末期 38.54 51.31 21.20 1999 中期 50.86 41.21 23.10 1998 末期 51.80 45.72 19.55 注: 由于表1-2中指标是根据合并报表计算所得, 股东权益中不包括少数股东权益, 所以股东权益比率与资产负债比率之和并不等于整数1。 (一) 负债情况 清华同方的资产负债率从1998年未期以来呈现出一个下降的趋势, 到2001 年中期已经下降到33.71%, 相对于上市公司平均约50%的资产负债率, 显示了较强的资产安全性。股东权益 (不含资本公积和盈余公积) 比率一直保持在40% 多, 即使是最低的2000年中期也在40%以上, 在1999年末期更是达到了51.31%。

另外, 在比较低的资产负债率的前提下, 清华同方的长期负债在负债总额中占的比例也不大, 基本上是流动负债, 如表1- 3所示。而且, 长期负债中, 长期借款又几乎占了全部的份额, 如表3-4 所示。

表3-4 负债结构 指标名称 流动负债(万元) 长期负债(万元) 负债合计 2001年未期 214153.52 23514.72 238122.74* 2000年末期 154255.29 26116.97 180883.57* 1999年末期 80423.69 18368.17 98791.86 其中2000年末期负债合计中含递延税款贷项511.31万元 ;2001年末期负债合计中含递延税款贷项454.50万元。

表3-5 清华同方长期负债结构列表（2000年年报数据） 指标名称 长期借款 应付债款 长期应付款 住房周转金 其他长期负债 长期负债合计 金额（元） 267576200.00 0 8616456.21 －15023002.84 0 261169653.37 (二) 股权情况 清华同方的股本呈高速扩张态势, 随着配、送股和资本金转增股本而不断增加,而且流通股在总股本中所占的比重也呈现出增长趋势, 从1997年的37.94%增长到2000年的43.09%。但由于清华同方上市以来的业绩增长保持了较快速度, 所以收益状况一直良好, 每股收益指标一直较高, 上市以来均在每股 0.6 元以上。

三、增发新股

2000年12月, 清华同方公告增发新股, 发行2000万A股，股票面值1.00元/ 股。发行对象是清华同方股权登记日收市后登记在册的社会公众投资者(老股东)和机构投资者(国家法律、法规禁止者除外)。在这2000万股中, 通过网下竞价方式向机构投资者发行的股数不少于1129万股。根据网下竞价结果确定的发行价格向老股东上网配售的股数将不超过871万股。网上配售认购不足部分向网下回拨。预计募集资金总额(含发行费用)共90000万～100000万元。

实际确定的发行价格是46元/股, 共募集资金89500万元。

根据《清华同方股份有限公司增资发行招股意向书》, 此次增发新股所募资金的使用计划为：?? 四、本次募集资金的使用计划

为了适应网络经济发展, 增强公司在网络及其相关技术领域的核心竞争实力, 促进自身信息产业的业务升级, 并带动其他相关应用业务的发展, 公司拟利用本次增发所筹集的资金投字建设和实施包括网络平台在内的网络及其相关技术产业化项目, 从而推动公司在实践中发展成为网络平台运营与管理服务的供应商、网络系统产品与技术服务的供应商、电子商务全面解决方案的供应商, 实现公司经营战略的提升。本次增发所募集的资金将用于以下项目, 总投资合计 107442.26 万元。

(一)清华同方网络平台运营环境建设项目

本项目以INTERNET和局域网为基础平台, 通过搭建灵活、安全、高效、可扩展的硬件系统和遍布全国的站点, 开发通用性强、容量大的软件支撑系统, 提供与CHINANET、CERNET、电话特服专号上网、卫星网络的多向接入服务和交互式网上交流的实现手段, 开发和共享风格多样、内容丰富的网上资源, 为客户提供行业应用服务(如教育应用)、通用信息服务、运行管理和技术服务、虚拟园区服务。

本项目包括以下三个子项目, 总投资为 81842.26 万元。

1、网络平台基础设施建设项目。该项目计划投资39632.26万元, 项目建设期二年。 2、网络平台卫星通信系统建设项目。该项目计划技资 12210 万元 , 项目建设期二年。 3、网络平台资源建设项目。该项目计划投资30000万元, 项目建设期二年。 (二) 网络平台管理与支撑环境软件的开发与产业化项目 该项目通过开发基于INTERNET 的包括网络应用服务系统、网络应用管理系统、网络资源开发工具等在内的网络平台运行管理与支撑环境系统软件, 在确保网络平台安全、高效运行的同时, 针对客户的不同需求为客户提供个性化、全方位、开放式服务。该项目的实施将使公司全面拥有大型网络系统通用型管理与支撑环境软件的开发、生产和服务能力。

该项目计划投资2800万元, 用于软件开发、资源库采集、外购软硬件。项目建设期一年。

(三) 网络平台安全解决方案的开发与产业化项目

网络作为一个涉及范围广、结构相对开放的系统, 在运行中必然面临着用户风险、数据风险、应用和服务风险、服务器风险等多种风险, 这就使得网络安全解决方案在网络的安全运行中具有尤为重要的意义。本项目将通过投资开发包括网络安全技术体系、网络安全组织体系和网络安全管理体系的完整的网络安全解决方案, 形成公司的网络安全系统及其系列产品。

该项目计划投资4700万元, 用于设备投资、研究开发、厂房及办公场地建设。项目建设期一年。 (四)网络平台认证和支付系统的开发与产业化项目 本项目的主要内容是开发基于金融 IC 卡的网络认证和支付系统。金融 IC 卡的核心是IC卡上半导体芯片内的操作系统(简称COS)。面对广阔的IC卡市场前景, 公司将在现有技术储备的基础上, 进一步提高技术水平和产品性能, 并在 IC 卡制作和卡终端(IC卡读写设备)生产等方面形成产业规模。

该项目计划投资2100万元, 用于设备购置和技术开发。项目建设期一年。 （五）数字校园解决方案的开发及产业化(含配套设施建设)项目

针对中小学学校园网建设的实际需求, 本公司将开发并实施包括整体化的网络环境建设、优质全面的教育应用产品、层次化的人员培训方案、全面有效的技术保障体系和软性资源建设等在内的完整的校园网建设解决方案。

该项目计划投资8000万元, 用于网络建设、硬件设备开发和系在软件开发, 其中配套设施建设子项目投资3000万元。项目建设期一年。

(六) 数字家园(e-home)解决方案的开发及产业化(含配套设施建设)项目

清华同方数字家园(e-home)针对现代家居, 以提供具有完善的数据通讯、语音通讯、图形图像通讯及计算机网络管理、自动化服务设施的生活场所为手段, 巩固和发展社区用户群体, 进而提供范围更广泛、内容更全面的个性化的生活服务信息和教育、商业应用, 建立覆盖全国、以典型社区住户群体为核心的服务体系, 为用户提供具有智能家居管理系统、家庭电子商务应用系统、技能培训与继续教育系统、社区医疗及家庭健康保健系统、小区综合信息服务系统、公共设备管理系统、公共安全防范系统等功能的全面应用解决方案。

项目计划投资8000万元, 用于网络建设、硬件设备开发和系统软件开发, 其中配套设施建设子项目投资3000万元。项目建设期一年。

(七) 本次增发新股实际募集资金如有超过前述投资项目计划投资总额的部分, 将用于补充流动资金；如有不足, 则由公司自筹资金解决。

截至2000年12月31日, 清华同方的大股东持股情况如表3-6所示。 公司股东总数120676户, 持股383074634股。

表3-6 清华同方2000年主要股东持股情况（前十名股东)

股东名称 北京清华大学企业集团 中信证券 裕隆基金 江西清华科技集团有限公司 裕阳基金 泰和基金 安顺基金 汉兴基金 普丰基金 中证公司 持股数(股) 193083275 4591026 4317102 3985506 3338665 2891348 2384237 2126062 1694400 1543895 占总股本数(%) 50.40% 1.20% 1.13% 1.04% 0.87% 0.75% 0.62% 0.56% 0.44% 0.40% 北京清华大学企业集团持有国有法人股股份, 是清华同方最大的股东。 五、媒体评价

2000年12月5日的《中国证券报》刊登了《关于清华同方(600100) 增发A股投资价值的分析》, 文中谈到了清华同方增发价的合理性问题。对增发价格, 文中提到了几种计算方式:

(一) 市盈率比较法估值

清华同方的市盈率属于中等水平, 高于软件企业等传统IT企业, 低于市场预期较高的综合类高科技投资企业, 如

清华紫光、中关村等。公司市盈率水平在保持业绩与股本同步扩张的前提下, 已基本为市场认同。如果按市场化发行原则, 按上述清华紫光等公司的简单平均市盈率115倍计算, 价格应为70元以上。说明清华同方发行市盈率与发行价格虽创市场新高, 但有市场基础。

(二)市净率回归预期法估值

每个企业由于其自身的表现, 获得的市场认同度不同, 投资者市场预期亦不同。清华同方由于其富有扩张力的经营架构与实际的高成长业绩, 一直被理性投资者与机构投资人看好(如表1-6 所示), 市净率维持于较高水平。由于市场相信经营者运用所募资金的能力, 随着增募资金投资到位, 形成盈利能力, 价格将又一次向市场认同的市净率水平回归。

表3-7 清华同方发行上市以来的市净率统计及增发后的中期预期

募集资金时间 配股前18周 配股后18周 增发前18周 增发后18周(预计) 加权平均收盘价(元) 53.56 49.33 49.33 77.64(预计) 每股净资产(元) 4.24 3.43 4.08 6.47 市净率(倍) 12.2 14.3 12 12 通过上面的分析, 该文得出结论: 按照目前清华同方表现出来的高成长潜质, 其理论价位应为70元。因此本次清华同方增发的价格是比较合理的, 具有中长期投资价值。

六、增发募集资金投资项目进展情况 根据清华同方2000年年度报告, 增发新股募集资金承诺项目共八项, 计划投资107442.26万元, 实际募集资金89500万元, 资金不足部分由公司自筹资金解决。

为保证项目能够根据市场预期顺利实施，2000年公司先期通过银行借款和自有资金, 进行项目开发, 募集资金到位后偿还借款。资金使用情况如表1-7 所示。

表3-8 2000年清华同方投资项目进展情况 （单位：万元）

项 目 1、网络平台基础设施建设项目 2、网络平台卫星通信系统建设项目 3、网络平台资源建 设项目 4.网络平台管理与支撑环境软件的开发与产业化项目 5.网络平台安全解决方案的开发与产业化项目 6.网络平台认证和支付系统的开发与产业化项目 7.数字校园解决方案的开发及产业化项目 8.数字家园(e home)解决方案的开发及产业化项目 合计 七、新股上市之后

此次增发股份于2000年12月27日(向一般法人投资者发行的可流通股份345 万股于2001年3月27日)上市流通, 上市之后很快就跌破了发行价。并且, 在上市流通之后到2001年7月爆发的国有股减持危机之前, 也没有回涨到发行价位。从

承诺 总投资 39632.26 12210 2000年项目投资进度 4319 2739 尚余项目 资金 预计 收益 实际 收益 0 0 35313.26 0 9471 0 30000 4748 25252 0 0 2800 500 2300 0 0 4700 733 3967 0 0 2100 877 1223 0 0 8000 1450 6550 0 0 8000 107442.26 1710 17076 6290 0 0 90366.26 0 0

吉星公司是何享利于1938年创立的一家石油公司。该公司通过购买及自行勘探两种方式，积极寻求新原油的储存。何享利一向以主动进取的态度经营公司，他所采用的政策使得公司的销售与资产迅速增长；但这种快速成长，又产生了一些严重的财务问题。如资产负债率在过去20年间由30%增加到50%，流动比率由5:1下跌到1986年12月31日的1.6:1，速动比率由1966年1.5:1下跌到1986年12月31日的0.14:1。

何享利及其家庭成员在1966年拥有吉星公司75%的股票，由于发行股票购买新公司，出售普通股筹集资金等，何享利的所有权地位到1986年仅拥有35%的股票。

吉星公司未曾发放现金股利，亦未宣布过股票股利或股票分割。何享利一向采取保留公司所有盈余，融通公司扩充计划，根据这项原则，他遵循不发放现金的股利政策。他认为股息及股票分割是无意义的。

在1987年4月的股东大会上，许多有力量的股东不赞成公司过去的股利政策。有股东指出在1986年公司盈余折合每股为156美元，每股权益的帐面价值超过2100美元，公司总经理的薪水及其他福利在1986年高达225000美元以上时，公司股东49年来未收到半分股利。股东还说明其他大众拥有的石油公司在过去10年到15年内，盈余中40%皆作为股利发放给股东。当其他股东都同声附和时，董事会主席何享利及总经理史多承认他们无法控制股东。由于谣言在华尔街迅速传播，有两家集团考虑出价收购吉星公司股票，故公司管理人员忧虑如何使股东尽可能满意。最后，何享利对大众宣布他要在下个月内，召集董事会的特别会议来讨论股利政策，而且他也要在下季度的新闻报道中，对股东宣布会议结果。

当特别董事会召开时，董事们立刻分成四派。第一派由何享利领导，认为现金股利使某些股东感到满足。第二派以一投资银行家雷礼为代表，代表许多小股东，认为应有明确的现金股利及股票分割。第三派的董事们赞同雷礼的看法，现金股利有其必要，但是他们建议发放股票股利而不是股票分割。第四派的董事们同意现金股利应快发放，他们赞同应立刻宣布股票分割或股票股利。最后，由于许多董事普遍相信何享利想避免支付现金股利的所得税，而影响其决策，第四派的旁系又做了额外提议，作为现金股利的替代方案，公司或许可以考虑股票回购计划，在此计划下，采取资本利得形式来分配，由股东自行决定是否要实现。经过广泛的讨论后，由于董事们明显的分裂无法达成决议，故下个星期又得召开另一次会议。财务副总经理伍尔克奉命评估会议的五种意见，并于下星期董事会中提出股利政策，

就在伍尔克开始拟定其报告的研究策略时，他从董事兼销售经理史吉理手中收到一份备忘录。史吉理提供给伍尔克一份资料，如下表所示，并要求伍尔克考虑公司的股利政策及股票分割的情况，对公司的股票价格与其他股票的价格是否有什么影响？

吉星公司财务资料 年份 1986 1981 1976 1971 1966

盈余的每年复利增加率 期间(年) 1981--1986 产业平均(%) 8 每股净利(美元) 156 118 112 102 70 每股帐面价值(美元) 2182 1852 1458 1242 972 每股平均市价(美元) 1880 1534 1332 1212 700 平均市盈率 16 19 18 17 10 市价与帐面价值比率 2.5 2.9 2.6 2.5 1.2 1976--1981 1971--1976 1966--1971 根据以上资料请你对以下问题进行分析： 1.评估宣布股利政策的优缺点。

2.股息发放政策对每股盈余成长率有何影响？ 3.该公司的债务情况如何影响股息决策？

7 6 7 4.评估四派董事不同的意见,并考虑这些政策适用于吉星公司的哪些情况。

5.提出有关吉星公司理想的现金股利，股票股利及股票分割政策之建议,并说明反对其他提议的理由。

实训八 公司财务分析实训

【实训目的】 通过本模块的训练，使学生了解沃尔比重评分法；理解财务分析的概念和目的、财务分析的意义及局限性；掌握财务分析的基本方法和内容，使学生能够进行偿债能力、菅运能力、盈利能力、发展能力等财务指标的分析，并能熟练运用杜邦财务分析体系进行财务综合分析。

【实训要求】 引导学生归纳总结各种财务分析方法、财务指标分析的内涵及各自在应用中须注意的问题。在此基础上，能够灵活运用这些方法和指标进行财务分析。通过定量计算和定性分析，提高学生今后理财过程中分析问题、解决问题的能力。

8．1 理论背景

财务分析是以公司财务报告(包括资产负债表、利润表、现金流量表及有关附表和财务状况说明书)为主要依据，分析和评价公司的财务状况、经营成果和现金流量状况；反映公司在运营管理中的利弊得失和发展趋势，从而为改进公司财务管理工作和优化经济决策提供重要的财务信息。

一般来说，财务分析的目的在于评价公司过去的经营业绩，衡量现在的财务状况，预测未来的发展趋势，为经济预测和决策提供重要的依据。由于分析主体不同，其分析的目的也不尽相同。

财务分析的方法包括比较分析法、比率分析法、趋势分析法、因素分析法等。须注意各种方法的局限性。

财务分析的内容包括偿债能力分析、营运能力分析、盈利能力分析、发展能力分析等。公司偿债能力分为短期偿债能力和长期偿债能力两个方面。前者的衡量指标主要有流动比率、速动比率和现金比率；后者的指标主要有资产负债率、产权比率、已获利息倍数。公司营运能力的衡量指标主要有流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率和总资产周转率。公司盈利能力分析包括一般公司盈利能力分析和股份制保险公司盈利能力分析。前者的衡量指标主要有主营业务利润率、成本费用利润率、净资产收益率、总资产报酬率、资本保值增值率；后者的指标主要有每股收益、市盈率、每股股利、股利支付率、每股净资产、股利报酬率。公司发展能力分析包括总资产增长率、销售(营业)增长率、资本积累率。

财务综合分析就是将偿债能力、营运能力、盈利能力等诸方面的分析纳人一个有机的分析系统之中，全面分析公司经营状况、财务状况，从而对公司经济效益的优劣作出准确的评价与判断。其特点是指标要素齐全适当、主辅指标功能协调匹配、满足各方面财务信息需要。财务综合分析的方法主要有杜邦财务分析体系法和沃尔比重评分法。

8．2 案例分析

智强保险公司的财务综合分析

智强公司有关资料如表8．1所示。

表8．1 资产负债表(简表)

资 产 年初数 年末数 负债及所有者权益 年初数 年末数

现金 155 180 应付票据 日 应收账款 672 653 应付账款 存货 483 536 其他流动负债

流动资产总额 1 310 1 369 长期负债

固定资产总额 585 620 股东权益

资产总计 1 895 l 989 权益总计

智强公司2004年度销售收入3 835万元，净利润215万元。

根据上述资料，分析并回答下列问题： (1)运用杜邦分析法对智强公司进行综合分析。 (2)你如何评价智强公司的经营状况?

168 172 2004年12月31 258 280 单位：万元 234 259 513 550 722 728 l 895 1 989 【成绩评定】根据小组学生课程调研报告的内容、完整性及深度，结合小组学生实习态度及遵守纪律情况，按优、良、中、及格、不及格评定成绩，并按一定比例计算课程学习成绩。

【参考文献】

1、全国会计专业技术资格考试领导小组办公室编：《财务管理》，中国财政经济出版社，2007 2、财政部注册会计师考试委员会办公室编：《财务成本管理》，中国财政经济出版社，2007

3、陈解生主编，《全国中级会计专业技术资格统一考试中级财务管理复习全书》，中国经济出版社，2007 4、贺世强主编，《财务管理》，高等教育出版社，2007

5、牛彦秀、刘媛媛主编，《财务管理》，经济科学出版社，2006 6、孙琳、徐晔编著，复旦大学出版社，2006

7、秦志敏主编，《财务管理》，北京大学出版社，2006

8、秦志敏主编，《财务管理习题与案例》，东北财经大学出版社，2004 9、谷祺、刘淑莲主编：《财务管理》，东北财经大学出版社，2003 10、简东平主编：《财务管理》，武汉大学出版社，2003

11、唐婉虹等编著：《财务管理教程》，立信会计出版社，2002 12、袁建国主编：《财务管理》，东北财经大学出版社，2001 1、中华会计网：http://www.csacc.org/ 2、财务顾问网：http://www.cwgw.com/ 3、新华会计网：http://www.kj2100.com/ 4、中国会计视野：http://cfo.esnai.com/ 5、中华会计网校：http://www.chinaacc.com/

6、财务经理人网：http://www.ecfo.com.cn/Index.html

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