股指期货跨期套利交易策略的理论与实证分析(2)

　　由于跨期套利中远月合约的活跃性较差，适宜先交易活跃性较差的合约，等成功建仓后，再交易活跃性较好的合约，避免单边头寸长时间暴露扩大风险。
　　交易有纪律。合理的套利方案是套利成功的基础，但交易中的心态对套利结果也有着更为直接的影响。很多投资者由于眼红他人获利，变套利为单边投机，违背套利交易的原则。同时，再完美的套利方案，想要长期稳定获利就要依赖于资金管理和风险监控的严格落实。根据资金规模的大小，对套利交易头寸的配比、仓位的控制、加仓时机的选择都要酌情而定。对于大资金套利一定要做好资金的压力测试，目前业内主要使用VAR模型来进行风险度量和监控。
　　平仓有原则。一般来说，如果在近月合约到期前，价差回落到预期正常区间内，套利交易者获利平仓，跨期套利成功。由于近月合约到期时期价必须收敛于现货合约，致使在近月合约最后交易日附近，到期日效应使得套利风险加大，套利者应尽量在到期日前平仓。 当价差不能回归并且对套利投资者造成不利影响时，如果投资者有短期借贷渠道或者资金周转方便，可追加资金配置现货从而转成期现套
利；如果投资者无此资金实力，且观察市场现状已不满足套利前提，投资者可以选择止损离场。本文以亏损金额超过总套利资金的1%时进行止损。同时，应及时做好套利交易的经验总结，以便为后期相关操作提供有价值的指引。
　　防范风险有技巧。尽管跨期套利风险远低于单边投机，但并非毫无风险。如某一合约价格

股指期货跨期套利交易策略的理论与实证分析

的涨跌停板扩板也会加大套利风险，投资者应结合行情合理管理头寸，减少被强制减仓的概率。观察香港和台湾的股指期货市场，跨期套利的价差对市场分红比较敏感。我国证券市场多在每年6月和7月集中发放红利，对于刚上市不久的股指期货即将迎来第一个分红期，此时多是实施跨期套利的良好时期，但也不排除因红利大幅缩水，造成价差向不利方向变动对持仓所带来的风险。审时度势、科学的资金管理依旧是重中之重。
　　四、沪深300股指期货跨期套利实证研究
　　由于股指期货上市时间较短，为了确保足够大的样本数据，本文选取2010年4月16日至2010年5月27日期间29个交易日，IF1005、 IF1006、 IF1007、 IF1009、 IF1012五个股指期货合约和沪深300指数，每15分钟收盘价的高频数据作为样本数据空间。考虑到远期合约交投稀少，流动性不足，本文避开远月合约只选择主力合约和次主力合约作为正向跨期套利的主要研究样本，进行实证检验。
　　由图3可知，在股市期货市场运行初期，股指期货价差偏离度较大跨期套利机会频现。从成交量对比来看，当月期货合约的成交量比其它月份期货合约的成交量大得多，并且随着当月合约交割日的临近，当月合约和次月合约成交量都出现放大，这可能是由于投机者移仓、套利者和套期保值者展期所致。
　　
　　图3 价差走势及交易量变化
　　
数据来源：一德研究院数据中心
　　在真实交易中，并非价差大于无套利区间就可进行跨期套利交易。持有成本模型假定的前提是价差必然向理论价差回归，但事实上，实际价差不一定向理论价差回归，如图4，五月合约到期日（5月21日）价差不仅没有回归反而扩大了。总的来看，价差大部分时间都在偏离理论价差的一定区间内波动，直到临近交割日才可能出现收敛。
　　
　　图4：各合约组合实际价差和理论价差
数据来源：一德研究院数据中心
　　考虑到前文所提及的各种变动成本，为保证收益的稳定性和对盈利机会的准确性，在测算出理论无套利区间上下限的基础上，对无套利区间进行适度拓宽的调整。当价差大于无套利区间上限一定比例时进行套利操作，并在价差回归到无套利区间内平仓了结，若浮亏超过总资金的1
%则止损平仓离场。规定持仓比例达到总资金的40%时，不再加仓。由于到期日价差偏离较大扩大风险，临近近月合约到期时，不管价差是否到达目标，均择机平仓了结头寸。

图5 主力合约与次主力合约套利价差图

数据来源：一德研究院数据中心

　　经测算中得知，虽然价差的实时点位高于

股指期货跨期套利交易策略的理论与实证分析

无套利区间上限的时点很多，但不是所有的机会都能有操作的可能和意义。根据投资者对风险的不同偏好以及对收益率不同程度的追求，本文设定，在价差实盘价高于无套利区间上限0.1% 或0.5%的时候入场交易，对两种建仓策略进行持续追踪，统计得出其动态收益情况如图6和图7，
　　
图6收益率和风险率（上限浮动0.1%）

数据来源：一德研究院数据中心图7 收益率和风险率（上限浮动0.5%）

数据来源：一德研究院数据中心
　　由图得知两种建仓策略收益均十分理想，在合理的资金管理和客观掌握操作能力的提下，都可予以考虑。虽然无套利区间越窄，套利获利越丰厚，但是，考虑到频繁的操作对套利技术的应用能力要求较高，不便于中小规模套利者应用。频繁操作将扩大套利成本从而造成单次套利收益率偏低。因此，投资者应该视自身情况择优进行操作，本文选择无套利区间较宽的策略。
　　以500万元作为跨期套利的初始资金，从图8和图9所显示的套利统计结果显示，跨期套利收益较为丰厚。由于套利组合具备卓越的低风险获利能力，相对于期现套利而言，跨期套利更无需构建现货头寸，占用资金相对较小，交易灵活多变，因此制定交易策略和执行都相当简便，适合资金规模相对较小的中小投资者。
　　
图8 动态权益走势图

数据来源：一德研究院数据中心图9 正向跨期套利交易统计结果
统计类别策略效果套利交易次数10次成功次数占交易次数的比例100%套利时间占全部交易时间比例19.90%总盈利179721.54元累计收益率3.5%平均单次收
益率0.35%单笔交易最大盈利37313.71元平均每笔盈利17972.15元数据来源：一德研究院数据中心
　　总之，我国股指期货的推出，为投资者提供了一种全新的投资渠道，通过制定合理的交易策略，把握其中的套利机会，不失为一种睿智的选择。




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