运用汇率调控宏观经济(2)

　　汇率作为宏观调控工具时是有约束边界的，有两个约束条件：防范投机性外资的大量流入。为防止投机性外资大量流入，人民币的年升值幅度必须限定在一定幅度之内，一般限制在5%以下为宜；防止对贸易部门的过度调整。我国在走向开放的经济中采用劳动密集型技术，通过出口导向促进经济增长战略，这是一种促进就业并符合我国资源禀赋条件的贸易战略。而汇率的调控作用对贸易部门的收缩作用最大，较大幅度的升值将重创该部门，因而，汇率调整必须根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定，同时也考虑国内企业进行结构调整的适应能力，应避免由于汇率大幅升值破坏出口竞争力。

　　蒙代尔－弗莱明模型分析了开放经济下的财政政策和货币政策在宏观调控与政策搭配中的相对作用，该模型是国际经济学的经典分析工具，其后的理论发展都是在这个模型基础上的修正、延伸。在这些模型中，汇率一般是作为宏观调控的因变量出现的，但是，鉴于人民币汇率形成机制的特殊性，由于其可控性而使其可以作为宏观调控工具，即作为宏观经济的自变量，在这方面的理论发掘尚待深入。

　　汇率升值通过汇率的杠杆效应使总需求减小的同时，也使总需求在国内外的分配中由国外向国内转移，从而降低通胀的压力并改善外部不均衡。但问题是：由于人民币币值存在较大幅度的低估，人民币的初始升值强化了国外对人民币持续升值的预期；如果外资转化为人民币后不投入非货币资产，外资流入的年收益率是人民币年升值幅度与国内利率之和，这个收益率与国外利率之间的权衡（这里没有考虑外资进入的操作成本和政策风险）来决定外资是否流入。因而，在人民币升值时，为防止投机性资金的大量流入，国内将保持较低的利率水平，由外资流入导致的流动性增加以及低利率水平共同推动资产（如股票和房地产）价格的走高，可能形成泡沫。从资本市场而言，这将导致上市公司增加直接融资、增加投资；从信贷市场而言，低利率导致信贷扩张，这些过度投资导致总需求扩张，并可能导致通胀；在这些投资转化为生产能力后又将导致产能过剩，进而导致通货紧缩，加剧了经济增长的波动性。对于外资而言，在转化为人民币后可以在股票、房地产等市场“伏击”，获取人民币资产价格上涨带来的收益。

　　以汇率调整作为宏观调控工具时，必须要与财政、货币政策搭配使用使经济达到平衡。在资本项目受到严格管制、投机性外资难以进入时，汇率升值除了调节在贸易部门和非贸易部门之间的资源配置外，对总需求有紧缩作用，需要用扩张性的财政政策搭配使用。同时，尽管我国资本项目实施管制，但由于人民币升值预期较强，投机性外资想方设法通过各种渠道进入国内，因而，要用紧缩性的货币政策收缩流动性。从前期的升值情况看，中央银行比较多地运用冲销政策来收缩流动性。

　　在经济日益开放的情况下，一国的宏观经济政策对国外经济有重要的溢出效应。从我国与世界各国的联系来看，在采用汇率工具时必须关注美国、欧元区、日本等经济政策对我国的影响，特别是要考虑与美国的货币政策的协调。美国的货币政策对全球经济产生重大影响，每次美国经历了一个阶段性低利率时期（扩张性货币政策，世界信用扩张），而转入高利率时期时（紧缩性货币政策，世界信用收缩），信用收缩导致各类危机在世界各地频繁爆发。从最近来看，1998年以来，美国M2的增长速度连续6年高于名义GDP的增长速度，美元超额供给，特别是2001－2004年的低利率，世界流动性出现过度供给，出现美国及其他国家的以经济过热和资产价格暴涨为特征的信用泡沫；而经过连续17次的小幅加息后，当前美元利率又重新回到高位。毫无疑问，世界流动性的收紧将对我国经济产生重大影响，汇率政策应积极应对，做好前瞻性研究，未雨绸缪。

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