关于我国上市公司资本结构影响因素分析——以机械设备行业为例

　　论文摘要：本文回顾了国内外文献对资本结构影响因素的研究情况，概述了我国上市公司的资本结构情况，以机械设备仪表行业为例，选取了2006——2007年深、沪市中的187家上市公司的数据为样本，对影响资本结构的主要因素进行了回归分析，结果表明国家股比例、成长性、投资额与债务水平呈正相关关系，企业规模、盈利能力、非债务税盾、产生内部资源能力与债务水平呈负相关关系，但解释能力差异较大。 　　论文关键词：上市公司；机械设备行业；资本结构；影响因素 　　1国内外文献研究综述 　　1．1国外研究综述 　　自1958年MM理论诞生以来，西方经济学家从不同角度对资本结构问题作了大量的研究，获得很大进展。 　　Taub(1975)利用1960一一1969年期间89家公司的数据分析表明，企业的预期收益与利息差异、未来盈利的不确定性、规模、税率、具有偿债能力的时间长度和负债权益比共6个变量对企业资本结构的影响。 　　Titman与Wessels(1958)认为可能影响资本结构的主要因素有：(1)获利能力；(2)规模；(3)资产担保价值；(4)成长性；(5)非债务税盾；(6)变异性。 　　20世纪90年代的研究，以Harris与Raviv；与gRajan与Zingales最为突出。Harris与Raviv(1991)表明，负债比率与固定资产比率、非债务税盾，投资发展机会、公司规模成正相关关系，与公司的变异性(风险性)、广告消费支出、破产的可能性和产品特殊性成负相关关系。 　　进入2l世纪后，学术界对资本结构影响因素的研究显著增多，研究方法也更加多样化，广泛运用了数理统计方法，并建立了多种研究模型。总之，国外的研究开始时间较早，研究较为全面深入。 　　1．2国内研究综述 　　陆正飞教授(1996)从整体上对企业资本结构影响因素进行研究认为：负债率与企业规模负相关。洪锡熙和沈艺峰(2000)表明企业规模和盈利能力两个因素对企业资本结构的选择有显著的影响，而公司权益、成长性和行业因素对企业资本结构没有显著的作用。胡国柳和黄景贵(2006)采用逐步回归法进行了实证分析，结果表明，资产担保价值、成长性、企业规模、变异性、公司年龄等因素与企业的负债率正相关；非债务税盾、盈利能力与负债率负相关，另外，行业效应可能也是影响企业资本结构选择的重要因素。 　　一些学者对具体行业的资本结构影响因素进行了深入地研究，而本文以下的实证也是从这一角度展开的。其中包括，安宏芳和吕弊(2002)对沪市A股29家商业类公司的研究，张喜玉(2003)对沪市38家信息技术行业上市公司的研究，赵林峰等人(2003)采用多元线性回归模型对我国钢铁类上市公司资本结构影响因素的实证分析，兰功成(2006)对房地产公司的研究，吴博(2006)对中国高科技上市公司的研究等。 　　2我国上市公司资本结构概况 　　与西方发达国家不同，我国上市公司具有强烈的股权融资偏好。这一方面来源于负债融资渠道的匮乏，股权融资监管薄弱；另一方面是由于股权结构不合理，中小股东权益无法得到保障。 　　从表1中可以看出，西方企业的融资方式符合“优序融资理论”，即先内源融资，其次是发行债券，最后是股权融资。而且其债券融资占外部融资总量的70—80％，而股权融资只占20-30％。相比较而言，我国企业就明显倾向于股权融资。

　　如表2所示，股票融资比例在绝大多数年份高于80％，这显然有悖于“优序融资理论”。 　　3对于我国机械设备上市公司资本结构影响因素的实证分析 　　3．1样本选择 　　本文选取了A股上市公司中机械、设备与仪表类公司2OO6——2007年的有关数据，数据来源为国泰安数据库。考虑到非正常企业的影响，实证数据中剔除了ST、PT与*ST的公司，同时提出了数据不全的公司，最终选取了187家企业。 　　3．2变量与含义 　　3．2．1被解释变量 　　对资本结构的度量，本文为了全面反映资本结构的全貌，一共选择了3个指标：一是总负债／总资产，即总负债氧(YI)；二是流动负债／总资产，即流动负债率(Y2)；三是长期负债／总资产，即长期负债率(Y3)。 　　3．2．2解释变量与假设 　　参考有关资本结构实证研究的文献，我们所考虑的影响资本结构的公司特征因素包括了以下七个： 　　(1)股权结构。由于国家股和法人股不能够自有流通，并且在实际中国家控股的公司，其行为受到政府行政干预，其很可能会像国有企业那样具有较高的负债率。因此，特殊的股权结构可能会对资本结构造成一定的影响，国有股本占总股本的比重应与债务水平呈正相关关系。用X1来表示股权结构。 　　XI=国家股股本／总股本 　　(2)成长性。成长性强的企业需要的资本量较多，当长期融资能力受限时，它往往通过短期债务进行融资。因此，企业的成长性应与债务水平呈正相关关系。用X2来表示企业成长性。 　　X2=(当年资产总额—上年资产总额)／上年资产总额 　　(3)企业规模。企业规模应与债务水平呈正相关关系。本文用企业总资产的自然对数X3，来表示企业规模。 　　X3=ln(总资产) 　　(4)盈利能力。本文用x4来表示盈利能力。 　　X4=净利润／主营业务收入 　　(5)非债务税盾。折旧可以作为债务税收优势的替代形式，而且非债务避税不会产生到期不能偿付的风险。因此，在其他条件相同的情况下，拥有较多非债务税盾(折旧)的公司要比没有这些税盾的公司更少利用债务。本文用变量X5来表示非债务税盾。由于折旧数据难以直接获得，在本文中所用的是折旧的替代项，以年末资产总额减去资产净值替代。 　　X5=(资产总额一资产净值)／总资产 　　(6)产生内部资源的能力。根据优序融资理论，企业的融资顺序是：内部资源、债务、发行新股。因此，企业债务水平应该与其产生内部资源的能力呈负相关关系。本文用X6表示企业产生内部资源的能力。 　　X6=净现金流量总额／总资产 　　(7)投资额。当公司不得不融资投资项目时，会积极寻求和获得资金。同时，投资项目的实施有助于公司进行融资，因为投资项日的实施为债务责任的完成增强了担保。因此，投资额应该与债务水平呈正相关关系。本文用变量X7来计量投资额。

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